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摘 要：
国有股减持一直是中国证券市场的一个难题，困扰着中国证券市场的发展，它牵扯到我们经济体制改革的许多方面。从2001年6月，国有股减持正式启动，到2002年6月国务院决定，停止通过国内证券市场减持国有股。不仅国有股减持问题未解决，而且国有股减持变成了国有股全流通，两者虽有区别，但本质相同，只是减持多少的问题。然而中国股市的管理层却始终没有拿出明确的措施，相反，国有股减持反而被某些庄家数次当作利空来打压股市。对此，本文对全流通问题进行了探索，认为全流通试点成功必须具备五大要素：1、个案试点扩大为整体市场效应2、个案试点要有代表性、普遍性3、个案试点目的单纯、方案简单4、个案试点要有严格的经济学理论分析论述来指导5、个案试点可以创新但必须有章可循。
关键词：国有股减持 股市全流通 证券市场 中国
Abstract:
State-owned an a hard nut to crack for reducing holding always is Chinese stock market, perplex the development of the Chinese stock market, it lead long to pull we the economic system reforms of allow in many ways.From June of 2001, the state-owned reduces to hold the formality starts, deciding to 2002 June State Department, stopping passing the local stock market reduces to hold state-owned.Not only state-owned a problem for reducing holding problem not resolving, and state-owned reducing holding becoming state-owned all of circulating, both although having differentiation, innate character same alike, just reducing holding how much.However the management layer of the Chinese stock market did not take out the clear and definite measure however and always, contrary, the state-owned reduces to hold was on the contrary been several to regard as the benefit the empty coming to snuffing out the stock market by some bankers.To this, this text to all circulate the problem proceeded the quest, thinking that the all circulating tries to order the success must have five outline vegetable:1, the individual cases tries to order to extend for the whole market effect .2, the individual cases tries to order to represent the sex, catholicity .3, the individual cases tries to order the purpose pure, the project is simple. 4, the individual cases tries to order to the strict economics theories analyzes the treatise to guide .5, the individual cases try to order and can set up but must there is chapter can follow.
Keywords :The state-owned stocks reducing All of the shares circulating
Stock market China
目录
摘要.......................................................................................................................（1）
Abstract ................................................................................................................（1）
前言………………………………………………………………………….......（3）
1 国有股减持产生的原因..........．．．．．．．．．......................（3）
1.1直接原因：社保基金筹资与股市...............................（3）
1.2根本原因：股权分置堵死了中国股市的发展之路............... （3）
2 国有股减持的意义.............................................（5）
2.1国有股减持的重要意义..................................... （5）
3 国有股减持的结局和出路.......................................（6）
3.1 国有股减持的历史.........................................（6）
3.2国有股减持的方案..........................................（7）
3.3 国有股减持的结局....................................... （10）
4 国有股减持与全流通......................................... （10）
4.1“国有股减持”与“全流通”的区别............................ （10）
5 全流通的探索............................................... （11）
5.1全流通试点成功的五大要素...................................（11）
5.2全流通探索性的方案.................................... （11）
结论..........................................................（12）
谢辞......................................................... （12）
参考文献..................................................... （13）
前言
国有股减持一直是中国证券市场的一个难题，困扰着中国证券市场的发展，它牵扯到我们经济体制改革的许多方面，例如国有企业改革，甚至有意识形态方面的分歧，所以迟迟难以解决。管理层自2001年开始减持以来并未取得进展，却造成了10年来最大的熊市，中国经济体制改革要继续下去，这个问题是绕不过去的，是必须要解决的，但这并非易事，事实上，在这方面管理层遇到了很大的障碍，始终拿不出对策，以下从五个方面对国有股减持问题进行探讨：
1国有股减持产生的原因
1．1直接原因：社保基金筹资与股市
社保基金是中国经济体制改革向更深层次演进中的一个社会稳定器。2001年至2006年社保基金缺口将达4500多亿元。面对如此大的缺口，2001年6月12日国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》通过变现一部分国有资产从而筹集社保资金，以市场价减持部分国有股，通过变现尽可能少的国有股筹集尽可能多的社保资金，但股市对以市场价减持国有股并不认可，面对国家这种明目张胆的“圈钱”行为，市场持续低迷。事实证明，以国有股减持来筹集社保基金的目的并未达到。
1．2根本原因：股权分置堵死了中国股市的发展之路
1．2．1中国股市设计之初的缺陷
国有股问题产生的原因是我国证券市场设计与建立之初的缺陷所造成的，即国有股占大头，不能流通，造成上市公司转企不转制和证券市场的巨大压力，同时将发展证券市场的目的定位于国企改革服务，促使大量业绩较差甚至严重亏损的国有企业造假上市，造成上市公司业绩普遍低下，证券市场基石不稳，
众所周知，中国的上市公司，最初都是由原国有企业脱胎而来的。为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，作出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独大”的股权结构在相当一段时间里被固化了。 国有股“一股独大”，对上市公司治理结构的影响是极其深刻的。
首先，上市国有资产管理体制问题，国有企业所有者虚置的现象比较普遍，没有人真正对国有股的权益负责。其次，国有大股东利用其控股地位，进行关联交易，违规甚至违法经营，侵吞公司资产，损害投资者的利益。再次，由于国有股所有者约束软化，分散的小股东又不能对公司实行有效监督，“内部人控制”问题严重，股东利益受到严重侵害。最后，国有股、法人股不流通，还扭曲了股市价格形成机制，极大地影响了资本市场的资源配置效率。
很显然，股权结构的调整不是目的本身，目的在于实现公司的有效治理和股东利益的最大化。股权结构调整的目的在于股权价值的最大化 。从理论上看，在世界范围内，由于社会文化传统和法律体系等差异，大致存在着两种有代表性的公司理论。一是“股东优先”理论，该理论认为在良好的制度环境下，公司在优先追求股东利益最大化的同时，也满足了其他索取权的利益，从而实现社会效率和福利的最大化。另一个与之相应的理论是“利益相关者”理论，该理论强调公司有多个利益相关者，公司的目标不是单纯追求股东利益的最大化，而是满足多方利益相关者的不同需求。 由于产品市场的竞争、股东权益的需求和全球资本市场一体化的趋势，越来越多的成功案例支持着“股东优先”的价值取向。从长期看，这类企业较之于另一类企业，其生产率更高，股东财富增加更快，员工收入更丰厚，其他利益相关者所获得的好处更多。因此，尽管“利益相关者”理论在许多方面符合中国渐进性改革特征的要求，但毕竟只是过渡而不是归宿。中国加入世贸组织，加快了这个过渡的进程。
所以，股权结构的调整，只能以股权价值最大化为出发点，而不能简单地以股权是否分散为标准。事实上，“一股独大”并非中国所特有。在国外相对成熟的股票市场上，上市公司的股权结构也在发生变化。在兼并收购过程中，“一股独大”的现象也是随处可见。从总体上看，“一股独大”的公司股权分散化是一个长期的演变过程，往往需要较长时间的不断增发新股和并购交易，才有可能实现股权的分散化和多元化。
一般说来，股权多元化有助于对公司管理层和大股东进行制衡，但在实践中不存在可以定量的最优股权结构。多元化股权结构中的机构投资者本身也存在治理问题。机构投资者并非是天然的公司治理的积极参与者，“搭便车”现象使单一外部股东缺乏治理公司的积极性。他们也会进行参与治理的成本和效益分析，选择用脚或是用手投票。国内不少上市公司的前10名股东中多数是证券投资基金，但在近年来发生的几起控制权并购案中，证券投资基金的作用并不明显。况且，股权结构过度分散，会使任何单一股东缺乏积极参与公司治理的激励机制，导致公司治理失效，产生管理层内部人控制问题。
至于股权结构与公司经营业绩、公司市场价值之间，是否存在着显著的相关性，学术界对此并无一致的结论。即使在发达国家，保护投资者权益的法律体系也比较健全，经理人市场较为发达，上市公司的评价机制和控制权收购等资本市场功能效率很高的环境中，也很难区分股权结构在公司价值变化中的作用，仅仅从股权结构的角度考察公司治理而得出的结构并非只是可靠的。
因此，股权结构的分散或是集中，应当是公司增强竞争优势，实现持续经营而进行的一种市场化的选择。鉴于中国上市公司的股权结构特点，为实现股权价值的最大化，股权结构的调整和公司的有效治理，涉及到资本市场、经理市场、法规环境等方方面面的制度建设，必须最大限度地引入市场竞争机制，通过资本经营者、企业管理者和其他市场参与者的充分竞争和良性互动，建立具有相应激励和约束机制的有效公司治理，实现资源的有效配置，形成股东权益和其他利益相关者福利最大化的双赢局面。调整股权结构、实现有效治理的渐进性策略 可以考虑，从改变国有股持有、健全市场环境、完善监管规则、规范公司治理等方面入手，循序渐进地调整上市公司的股权结构问题。
结合社会保障制度改革，将一部分国有股划转社会保障机构持有，通过资本市场运作，专项用于弥补社会保障基金；同时，通过用手或用脚“投票”的形式，监督上市公司的经营管理活动。加快国有资产管理体制改革步伐，将上市公司的国有股的适当部分，分散地交由不同的资产经营公司，按照投资收益或股权价值最大化原则，从事资本经营。
加快资本市场的发展与完善，健全交易机制与规则，逐步实现上市公司全部股票的流通和同股同价，提高资本市场的资源配置效率和对公司治理的制衡能力，保障所有投资者的利益。完成资本市场的监管体系和法律制度，规范上市公司的信息披露，健全资本市场对上市公司经营绩效和公司治理的评价功能及指标体系，鼓励媒体对大股东不当行为的新闻监督，促使上市公司选择有利于公司可持续发展的治理结构。
加强技术、管理和人力资本等要素市场以及中介机构等市场服务体系建设，形成对公司治理公开、公平、公正的社会评价和监督环境。
1．2．2 股权分置的弊端
一是股权结构不合理，国有股和国有法人股占了全部股权的54％，第二大股东的持股量与第一大股东相差悬殊；
二是“授权投资机构”与上市公司关系不明晰，使母公司“掏空”上市公司的丑闻时有发生；
三是“多级法人制”，存在资金分散，内部利益冲突、“利益输送”的弊病；
四是董事会、监事会存在缺陷；
五是董事会与执行层之间关系不顺。董事会与执行层高度重合，导致“内部人控制”；
六是公司执行机构有弊端。
完善中国公司治理，要解决“一股独大”的股权结构问题，使多元持股制的优越性得以发挥；以事业部制取代多级法人制，实行全公司集中统一的财务管理；确立独立的国有股股权行使机构；完善董事会工作程序，加强董事会对执行层的监督；建立强有力和具有问责制的执行机构，建立由所有者主导的经理人员薪酬激励体制，在规范证券市场的基础上加强对上市公司的监督。
2国有股减持的意义
2．1国有股减持的重要意义
2．1．1深化国有企业改革。
90年代我国证券市场的建立，开启了我国国企改革的一个新的历史进程——股份制改革的历史进程。从目前来看，这一改革进程只能算是我国股份制改革的初级阶段。因为，这一阶段的基本特征是国有股仍然占企业的相对乃至绝对的控股比重，这些股份制企业本质上仍是国有企业，仍然具有国有企业责、权、利不分等深层次体制问题。因此，现阶段我国所面临的国有股减持问题，从本质上看将是我国国企股份制改革的新的历史阶段的开始，并将不可逆转地引导我国股份制改革的持续和深入。这一阶段的基本特征是，除少数行业和企业外，民营经济将占到绝大多数行业和企业的相对乃至绝对的控股地位 。
2．1．2增强国有经济的控制力和资源配置效率。
由于国有控股企业中的国有股比例过高，不利于吸收和组织广泛的社会资本，使国有资本的功能难以有效放大，不能用少量的资本控制、影响和带动大量的社会资本，从而降低了国有经济对整个社会经济资源的控制力和影响力。因此，减持国有股有利于促进国有企业战略性重组的步伐，迅速提高国有经济的整体控 制力和资源配置效率。
2．1．3增强国有资产存量的流动性。
我国拥有几万亿的国有资产，在目前的法律、政策环境下，绝大部分处于不流通的凝滞状态，这是国有资产配置和运行效率低下的重要原因，也是我国长期以来改革的重点内容。迄今为止，围绕盘活国有资产而进行的众多改革收效甚微，原因就在于在资本不够发达的背景下，市场的参与力量（包括政府和企业）难以低成本地对庞大而复杂的资产存量定价，缺少使资产有序高效流动的机制，因此国有资产在有限的流动中不是流失就是重新陷入凝滞。充分发挥证券资本市场灵敏的定价机制和有效的流动机制 ，是在一定程度和范围内满足国有资产的流动性需求的必然选择。
2．1．4有利于改善上市公司股权结构，健全上市公司法人治理结构。
目前，我国的上市公司已愈1000家之多，但股权结构合理的公司并不多见，超过80％的上市公司的股权结构不合理，国有股（包括法人股）控股比重过大。这些公司虽然通过股份制改造在形式上建立了现代企业制度，但由于国有股比重过大，使得大股东和小股东在公司内的权利处于严重不对等状态，股份公司的股东大会、董事会、监理会成为大股东“一言堂”的现象比比皆是，股份公司的股东大会被戏称为“大股东会”。广大中小股东由于在股东大会上实际没有发言权，广大中小股东只能用“脚投票”来表达自己的意愿，这就是众多上市公司的股东大会只有十几个出席股东的根本原因。在这里，现代企业制度的“权责分明、管理科学”的优势并没有得到真正体现。因此，通过国有股减持，改善国有控股上市公司的股权结构，增加非国有股东在上市公司的数量，这对健全和完善上市公司的法人治理结构有着重要的现实意义。
2．1．5为国有股、法人股的最终流通奠定基础。
由于众所周知的原因，我国证券市场从诞生的那一天起，就同时存在着三种不同性质的股票，即社会公众流通股、企业法人股和国家股。由于后面两种占有较大比重的股票不能上市流通，极大地影响着上市公司和社会投资者的行为方式和道德规范，严重阻碍了证券市场的持续、稳定、规范、健康发展。适当减持国有股，为逐步取消三种股票的差别，走向统一流通、同股同权、同股同利、同股同价迈出了 重要的一步。
2．1．6有利于证券市场的长期稳定与全面发展。
成熟、规范的证券市场的一个基本特征是股份均为可流通股，在这样的条件下，才能保证在公平、公开、公正的“三公”市场原则下 生产资源要素在不断流动中的最佳组合和最优配置。目前我国证券市场不稳定的一个重要原因就是证券市场容量太小，减持部分国有股，勿庸置疑大大增加证券市场的证券供给，彻底改变证券市场中证券与资金的供需状况，从而对证券市场的运行产生重大影响，股市的投机现象将被极大地抑制，投资者的投资理念更趋成 熟，公众更注重于长期投资，证券市场将迎来一个长期稳定发展的局面。■
3国有股减持的结局和出路
3．1 国有股减持的历史
1994年陆家嘴首开国有股回购先河。
1999.9.22中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议提出了“要坚持有进有退，有所为有所不为”的国企改革原则，为国有资本在部分领域的退出打开了政策通道，体现在证券市场上就是国有股减持。从战略上调整国有经济布局和改组国有企业，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股。”
1999.11.29 国家推出了国有股配售试点方案以及10家试点上市公司名单，以“10倍市盈率以下的配售价格、年内2家试点、2家配售总额约5亿元”作为界定。
1999.12.2 国有股配售试点启动。中国证监会确定冀东水泥、华一投资、惠天热电、陆家嘴、中国嘉陵、天津港、富龙热力、成商集团、黔轮胎、太极集团10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，其余8家将优先作为下一年国有股配售的预选单位。申能股份向公司第一大股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人股，占总股本的37．98％，回购价为每股净资产2．51元。
1999.12中国嘉陵和黔轮胎通过配售方式进行国有股减持试点。中国嘉陵国家股股东向社会公众股股东10配0．361股，配售总额10000万股，配售价4．5元，2000年1月11日上市流通。黔轮胎国家股股东向流通股股东、国家股转配股股东及证券投资基金10配1．59097股，配股数量为1710．53万股，配售价格为4．80元，2001年1月12日上市流通。因价格设置不合理出现认购不足，配售未能达到预期目的。
2000.11云天化以每股2．83元的价格，回购2亿股国家股。
2000.12长春高新向第一大股东回购7000万国家股，占总股本的34．77％，回购价3．44元／股。
2001.4.16宁夏恒力第一大股东宁夏恒力钢铁集团有限公司刊登关于公开征集本公司股权授让（受托管理人）的公告，尝试向外资股东转让国家股。5月29日，宁夏恒力公告，集团公司不再寻找境外受托管理人，原计划召开的公开推介会取消。
2001.6.12 国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。
2001.10.23 中国证监会宣布暂停国有股减持。中国证监会宣布：国有股减持的目的是为广大人民筹集社会保障资金，同时也有利于改善上市公司的股权结构。这是一项探索性的工作，也是一项长期的任务，需要不断地完善。考虑到有关具体操作办法尚需进一步研究，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的１０％出售国有股”的规定。中国证监会将会同有关部门在广泛征求各方面意见的基础上，研究制订具体操作办法，稳步推进这项工作。
3．2国有股减持的方案
3．2．1方案类别一:配售
配售是指上市公司非流通股股东将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让（或优先转让）给流通股股东。转让后，被转让的股份成为流通股。该方案目的在于一次或逐步实现非流通股的流通问题，顺利实现国有股减持；兼顾国有股股东和流通股股东的利益；对原有流通股股东在国有股减持过程中由于流通股价格下跌而出现的损失进行补偿，从而使减持得以顺利进行。
配售方案价格确定的基本思路：
1以净资产向原有流通股股东配售。
2综合净资产和其它指标确定。即以净资产和市盈率、净资产和每股净利、净资产和行业背景、净资产和股本规模、净资产和市场价、净资产和净资产收益率、或综合净资产与这些指标中的几种指标按照一定的比例加权计算配售价格。
3净资产为底限，向上浮动一定幅度确定配售价格。即配售价不低于净资产，允许向上浮动一定幅度，如15%、20%等。
4市场价折价配售。即将市价打折一定幅度确定配售价，如打折50％、30%等。
5按市盈率确定配售价。即按特定上市公司5倍、10倍或20倍市盈率确定其配售价格。
6竞价配售。即以市场化方式，通过相关市场参与者的竞争确定配售价格，包括上市公司股东（流通和非流通股股东）参与市场竞价确定配售价；模拟市场定价法；部分向社会公众发售，部分向原有股东配售现有公众竞价确定发行价，对此进行调整后确定向原有股东转让的配售价；战略投资者竞买，确定配售价格；用博弈方法设计竞价机制；
3.2.2方案类别二：股权调整
股权调整的基本框架是在对国有股内在价值进行评估的基础上,通过回购、缩股或扩股, 调整公司的股权结构,使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。
以国有股每股投入成本为基础，经盈利调整，计算估值价的历史还原法；公司净资产为基础，参考效益等指标进行适当调整，确定估值价；以法人股协议交易价为基础确定估值价；以H股/B股/N股/国外同行业市盈率为基础，考虑调整因素，确定估值价；按首次发行上市时流通股发行价对国有股进行缩股，同时考虑现金分红等调整因素，计算估值价；以贴现现金流量法确定估值价。回购、缩股或扩股
3.2.2.1回购。
由上市公司向特定股东（国有股东和/或社会法人股东）定向回购一定数量的非流通股，使非流通股及总股本规模缩减。回购形式可分为现金回购、以公司拥有的资产回购、以公司发行的债券回购（股转债）、以公司发行的其他可流通证券及附带权利支付回购等四种模式。
3.2.2.2缩股。
将现有的非流通股按照某一比例合并股份，使合并后的非流通股每股价值与流通股市场价格基本一致，然后在二级市场上减持并流通。
3.2.2.3扩股。
对现有的流通股按照某一比例送股，使流通股的每股价值与非流通股每股估值基本一致，然后非流通股在二级市场上减持流通。
3.2.3方案类别三：开辟第二市场
开辟第二市场是指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场（三板市场、四板市场）、B股市场、H股市场等。交易场所的选择包括利用现有沪深交易所的交易平台，设立C股市场；利用STAQ和NET系统；建立类似美国的三板市场和四板市场等。
交易规则的确定可采用每月或每周交易一次；可以是连续竞价、集合竞价，或者卖方先挂价、然后由买方与其集合竞价；可面向机构投资者，外资也可参与，但要合理规划第二市场与A股市场投资者的结构；要有半年的锁仓期，并实行T+5或T+10制度；每笔交易金额，以10万或100万元为交易单位；交易品种为上市公司的国有股和法人股，或对其进行缩股、分割等处理后的股票，但须经管理部门批准，并根据上市时间的长短确定先后顺序。 第二市场的出路包括预先设定明确出路，即经过一段时间后，自然与A股市场合并，或根据非流通股与流通股的比例，确定不同股份与A股合并的时间表；预先不设定明确的出路，以后相机决策。
3.2.4方案类别四：预设未来流通权
该方案首先是对各股票统一公告，宣布从现在起将来的某一日为\"国有股、法人股流通底价计算日\"，然后以计算日的收盘价为\"流通底价计算基价\"，在此基础上按规则加上一个规定的\"加价幅度\"，得到\"国有股、法人股流通底价\"，并向全民公告。\\;该方案的特点是全市场的国有股、法人股流通底价计算日全国统一，但最终的实际流通日是不统一的。各股票会根据各自股票的实际走势，先后进入国有股、法人股的全流通状态。也有一些股票由于公司经营不善，股价可能在未能达到\"流通底价\"之前便已被摘牌。目的在于力争一次性解决国有股减持和国有股、法人股全流通问题等。方案中的实际\"加价幅度\"的规则与 计算方法有以下三种形式：
1.\"最低加价幅度\"不得低于50%。
2.\"最低加价幅度\"与\"历史差幅\"比较，若有差异则两者之中取其大。
3.最终的\"实际加价幅度\"等于规则二中的选择结果。
3.2.5方案类别五:权证
权证方案即国有股减持主体向原有流通股东或其它公众投资者发行认股权证，权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通。认股权证发行后可以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿。同时，由于延迟执行认股权，可以减缓对股票市场的压力。认股权证方案设计的关键在于认股价格和权证价格。目的在于能逐步实现国有股的减持与流通,并平衡投资者（老股东）、市场及国家三方利益等。
权证方案有五种子方案,分别为: 一.以净资产为认股价，向流通股股东配发流通权证，剩余部分划拨给社保基金。 二.以净资产为认股价，向老股东按比例配售一部分认股权证，社会其它投资者竞价认购其余部分。 三.向老股东询价确定认股价，并向其配发认股权证。 四.发行\"价内证\"方式。五.\"兑股权证补偿\"模式。
3.2.6方案类别六:基金
基金方案主要是通过加大市场透明度,以设立基金等方式,达到逐步减持，减小对市场冲击；变国有股的流通过程为投资过程；国有股减持由专业机构运作等目的。主要子方案如下：
3.2.6.1国有股组合减持（或流通）基金成立\"国有证券资产管理公司\"，股东为各有关国有资产管理机构及其他相关机构。分期设立若干\"国有股流通（减持）基金\"，以一定规模逐步设立若干个\"国有股流通（减持）基金\"，在一定时间跨度内进行流通（减持）及再投资经营。
3.2.6.2盈富基金模式
借鉴香港1998年为减持金融狙击战中购买的\"官股\"而设立的盈富基金模式。
3.2.6.3国有股折价转让给国有股减持基金
将国有股划归国有股减持基金名下，成本为流通市价的40%。社会个人和机构认购基金，基金持有人持有基金的期限不少于一年。基金负责国有股在二级市场的买卖。基金向国家支付购买国有股成本后的收益由基金投资者所有。
3.2.6.4 ETFs(交易所交易基金)
首先，直接在深圳和上海证券交易所内设立国有股减持基金，统一规划，然后分期、分批进行减持。其次，采取适当方式将需要减持的国有股进行折股，使国有股的持股成本和公众的成本趋近，为借鉴ETFs运作模式创造最关键的条件。再次，设计国有股减持指数，借鉴ETFs运作模式对国有股进行分期分批减持。最后，要区别不同企业的具体情况，调整折股比例（定价），从而实现有关各方利益的均衡。
3.2.7方案类别七:其他(包括四种)
3.2.7.1存量发售
在首发和增发时，以融资额的一定比例来减持国有股。《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》的出台，明确了该方式减持国有股的具体方案。另一种是国有股的存量发行，一般是面向全体投资者，但要给予老股东合理的利益补偿。存量发售中的难点是国有股减持的定价及减持中市场资金的平衡，并存在几个关键的要素和争论的焦点。
（一）增量与存量一起解决模式
1.市场价折扣定价，新发和增发相结合方式。
2.新发全流通，存量采取多种方式减持。
3.存量和增量一并考虑，按形成历史原因对存量进行不同方式减持。
(二）只考虑存量模式
1.公开竞价发售＋定向配售+国有股流通。
2.分批出售并贴息支持，固定日期流通。
3.券商竞价承销，流通股股东配售与非流通股股东认购同时上网进行。
4.二次市场化方法。
3.2.7.2股债转换
将国有股转换为其他证券，再通过其他方式间接解决国有股减持和流通问题。该方案主要包括：国有股转债券（股转债），国有股转优先股，国有股转B股（国有股在B股市场\"二次上市\"）等3个子类。
3.2.7.3资产证券化
是指企业通过资本市场发行由金融资产支撑的债券或商业票据等收益凭证的过程，它将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资以及资产与负债结构匹配的目的。该方案包括的子方案:1.国有股抵押贷款证券化。 2.设立特设机构＋发行可转股债券＋比例配售。
3.2.7.4分批或一次性划拨社保基金
即国有股存量分五年划拨到全国社保基金，每年20%。社保基金根据《公司法》立即开始行使股东权力。但应设置锁定期，锁定期满之后才可以出售套现，并根据社保支付需要和社保基金调整投资组合的需要决定出售量。（来源：上市公司研究）
3.3 国有股减持的结局
2001.6.12 国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。
2001.10.23 中国证监会宣布暂停国有股减持。中国证监会宣布：国有股减持的目的是为广大人民筹集社会保障资金，同时也有利于改善上市公司的股权结构。这是一项探索性的工作，也是一项长期的任务，需要不断地完善。考虑到有关具体操作办法尚需进一步研究，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的１０％出售国有股”的规定。中国证监会将会同有关部门在广泛征求各方面意见的基础上，研究制订具体操作办法，稳步推进这项工作。
4国有股减持与全流通
国有股减持与全流通并不是一个问题，全流通是将不流通的股份全部转为流通股份，这其中必然涉及到原先不流通的国有股和法人股。
4.1“国有股减持”与“全流通”的区别：
4.1.1减持方案着眼于当前的筹资，不保证会导向全流通，有的甚至不保证下批减持能维持这一批减持的方法。曾经呼声甚高的“净资产权数定价方案”就是一例，它只有在所有上市公司的所有非流通股全部抛售之后才能实现全流通，换句话说全流通等于全减持。全流通方案则着眼于统一股市。在实现同股同权同价之后，随你减持还是增持。
4.1.2减持是国资从国企的不完全退出，因此任何减持方案都无法回避国资国企的三大病根：产权不清，减持收益归谁？政资不分，谁来策划减持？所有者缺位，谁来实施减持？目前参与讨论的主要是证券界人士，他们宁可忽略掉这些隐含的前提。但任何一个减持方案在实施之后，这些矛盾必然要凸显。
全流通方案则只解决两个市场的平价平权。国资国企不管有多少毛病，无妨全都带入全流通股市，既不会干扰全流通方案的实施，也没有必要在全流通过程中解决。
4.1.3减持是在政府操持下的资本的运作、现金的转移、流通量的增加，这些因素都决定了任何减持方案的实施必然是一个长过程，政府因此要长期承担种种风险和责任，其中最危险的是因被迫改变方案、被迫放弃承诺而引发的市场风险。
以股权调整为代表的全流通方案则是短期内即可完成的转轨方案，政府需要承担因转轨而引起的股市震荡风险。资本运作、现金转移、流通量增减等等都发生在全流通之后，那时的大部分风险是由市场各方面而不是单独由政府来承担。
4.1.4减持既然是长时期内的资本运作，任何一个减持方案就必然要经由上市公司内部人、券商、大户等才能实施。在股市仍处于分割状态的情况下，上下其手、坑害小股民是有充分空间的。全流通则是制度的变更，体制的改革。当初推行分割股市的方案（为了在特定的历史条件下得以建立中国的股票市场）是政府一手操办，同样，从分裂走向统一的全流通方案仍然要由政府一手操办，在方案实施的时候，不容各类运动员有插手的余地。”
5全流通的探索
5.1全流通试点成功的五大要素
5.1.1“个案试点”都将扩大为整体市场效应。
任何“个案试点”都具有示范效应，并不是仅仅局限在这家上市公司的两类股东内部，“个案试点”所采用的全流通方案必然被整个市场所参考对比分析，其“个案试点”的效应必然影响到整体市场中的众多只股票。所以对于试点企业的方案，政府监管部门必须要进行一定的筛选，必要时进行专家论证会。以避免个案的“缺陷”给整个市场带来的动荡。
5.1.2“个案试点”必须要有代表性、普遍性。
由于“全流通改造”问题并不是一家两家上市公司所面临的问题，而是除几家“三无概念股”以外的将近1300家上市公司都需要解决的问题。虽然1300家上市公司的情况各异，但每家上市公司都与其他上市公司之间存在“共性”。所以“试点”的公司必须要有一定的代表性和普遍性，这样采用的“全流通”方案一旦试点成功，就可以推广到其他上市公司采用。
5.1.3“个案试点”必须目的单纯、方案简单。
从最近一系列的新闻报道来看，全流通试点方案被增加了众多的其他功能，被捆绑了一些不必要的零碎部件，使得“全流通试点”方案模糊化、复杂化。比如有的方案还牵扯增发股票融资，有的还牵连其他目的。
所以必须要强调目的单纯。“全流通改造试点”只有一个主要目的，“就是积极稳妥地解决股权分置问题，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。”
同时还要注意试点采用的方案应该简单；因为只有简单清晰的全流通方案才能被广大投资者所能读懂，投资者才能做出正确的判断。
5.1.4“个案试点”必须要有严格的经济学理论分析论述来指导
以前的“国有股减持”政策为什么在实践中遇到问题而不得不停止，并且给股票市场造成了重大冲击，给投资者造成了重大损失。原因就是当时将“国有股问题”想的简单了，而且没有经过深入而详细的论证分析，没有完整而贴近实际的经济学理论来指导实践工作，所以出现问题不可避免。而此次“全流通改造”是在股市，它的难度和复杂性都是空前的，如果没有经济理论的指导必然会再次出现大问题。但由于目前对中国股市存在问题的经济学理论认识是多种多样的，虽然在许多大原则层面统一了，但在许多细节问题上还存在一定分歧。所以，任何参加试点的企业的全流通方案必须要有严格、完整而贴近实际的经济学理论的论述分析来指导。
5.1.5“个案试点”可以创新但必须有章可循。
俗话说“无规矩不成方圆”，全流通改造是一次制度的创新，但创新并不意味着无章可循。全流通改造方案设计除了应遵循一般性公理和国家大政方针的基本原则以外，还应当遵循我国现行的法律法规的相关规定，或者可以借鉴我国现行法律法规和政府部门的相关规定来制定全流通改造方案。
5.2全流通探索性的方案
5.2.1新股发行实行股本全流通。
不管是国有股还是法人股，今后发行上市全部应当按规定流通。
5.2.2现有国有股存量五年后分年度逐步上市流通。
随着全流通股在市场中的比重逐步增大，市场的平均市盈率将逐步下降并趋于合理，市场泡沫逐渐消除，有助于增加流通股的比重，非流通股的比重逐渐缩小。随着时间的推移，到流通股本占总股本三分之二、非流通股本占总股本三分之一时，解决存量国有股流通渠道的时机即成熟。
若从现在开始全流通发行，到2005年末股市总股本规模将达到7052亿股，市值总规模4.41万亿元，国有股存量股本占总股本比例为35%。本方案设计是，从2006年开始，按股票发行的时间顺序，分年度实行存量国有股上市流通，即2006年安排1992年以前上市公司国有股上市流通，2007年安排1993年上市公司国有股流通……2015年安排2001年上市公司国有股上市流通，至此国有股流通问题全部解决。该方案的可行性体现在以下几点：
第一，全流通发行，使非流通股存量不再扩大，为以后实现存量流通打下基础。第二，稳定了现在市场格局和长期预期，避免了对现有市场的冲击。第三，由于全流通板块是逐步增大的，一开始规模较小，扩容压力不大，解决了新股发行问题。第四，由于存量国有股分年度上市流通的规模较小，可实现国有股按市价减持，可比以净资产转让增加一倍以上的利益，实现了国有资产利益最大化。第五，全流通必然为股民带来长期投资价值。
该方案体现了四大原则。其一，尊重和承认历史。既然国有股是历史造成的，解决也必须让历史去解决，让时间去消化，不可能毕其功于一役。近年来，种种国有股减持的探索表明：任何不承认历史合理性的“外科手术式”的方案难以行得通。其二，力求达到各方利益均衡。非流通股流通不是价值创造的过程，而是财富的重新分配。任何把国家利益和投资者利益对立起来的做法都可能给经济大局带来不利影响。其三，“老股老办法，新股新制度”。这是吸取我国经济体制改革以来的成功经验，如劳动用工制，由于实行了“老人老办法，新人新制度”，逐步深入人心，实现了改革的平稳过渡。其四，截住国有股新增来源，非流通股不再增加，有助于在发展中解决历史遗留问题，不要产生新的历史遗留，有助于市场的稳定，减少阻力，减少震动。
总之，国有股减持牵扯到国企改革、公有制、意识形态方面的问题。因此这必将是一个长期的过程，这需要中国政府不断地去探索、创新。
谢辞：
进入青岛大学四年来，能够得到学校各位老师的教导受益匪浅，老师们的一言一行都影响着我，今天，我能写关于“国有股减持”的论文，这其中凝结着老师们无形中对我的引导和影响，青岛大学的每一点一滴都是我思想的源泉。黄少英老师作为我的导师治学严谨，能成为他的学生我很高兴，在我论文的选题定稿等方面，黄少英老师给予极大的帮助，在此表示感谢！
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发表于 2006-11-29 14:05:44
