不破不立 中国股市良币终将驱逐劣币
【2005.03.31 10:32】证券日报-------------------------------------------------------------------------------
刘星星博士简介
北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、首席咨询师。美国波士顿Ｃａｎｂａｃｋ Ｄａｎｇｅｌ Ｌｉｕ，ＬＬＣ 执行董事。
刘博士在国外和国内的管理咨询业都有着丰富的经验。他在美国和中国从事管理和投资咨询业务已有１２年的经历。
他曾在国际著名管理顾问公司Ｍｏｎｉｔｏｒ波士顿总部任职管理顾问，为若干美国和欧洲的著名大公司做过咨询项目。在国内，他为通讯设备制造、水电开发、基金管理、制药和建筑建材等行业的大型上市公司、国有企业和民营企业提供了卓有成效的咨询服务。
刘博士专长战略规划和投资价值分析与评估。是国内最早对基金行业和证券行业进行价值评估培训的专业人士之一。
刘星星获有北京大学经济学学士、硕士学位，并在美国波士顿大学经济系和高级研究院（Ｔｈｅ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｐｒｏｆｅｓｓｏｒｓ）学习，获博士学位。
伊始于２００１年的股市指数下跌，至今似仍无却步之意。
此可谓Ａ股公司整体内在价值不高从而引发的市场价值回归？若是，那么这么多年来，中国经济呈规模化的高速发展，但其晴雨表中国股市的水银红柱又缘何背向而行？广大股市投资者的资产严重缩水，巨额的资金到哪里去了？带着这些问题，笔者走访了北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、留美博士刘星星。
巨额资金地遁了？
中国股市中的巨额资金到哪里去了？
“这个问题其实一点也不奇怪，” 刘星星认为：“你如果用衡量股票内在价值的方法分析，你就会看到，股市上巨额资金的流失是与上市公司里同样巨额资金的净消耗完全吻合的。
在１９９８到２００３这六年间，我们的Ａ股上市公司作为一个整体（刨除ＳＴ类上市公司），净消耗了近６３００亿元投资者的钱，但没有一分钱利润产出。然而我们那么多的增发、配股却都是在盈利的名义下进行的。”
从统计数据中我们可以看到：截止到２００３年，连续三年产生正自由现金流量的公司仅有８０个，其在Ａ股的上市公司（除去ＳＴ公司）总量中所占比例接近７％，连续四年乃至五年能这样的企业则更是少之又少，凤毛麟角。
刘星星进一步表示，“不仅如此，在过去６年内Ａ股（ＳＴ类上市公司除外）公司的投资资本回报率状况有一种非常令人担忧的趋势。２００３年，非ＳＴ公司中投资资本回报率在６％以下者占了总数的５０％多。而与此同时，投资率过高的问题则已到了非常可怕的地步。”
能够准确反映企业业务经营盈利能力的指标应该是自由现金流量，而过高的投资率不仅会降低当年的自由现金流量，而且会影响今后多年自由现金流量，因为过多的投资会使新增资本的回报率，以及总的回报率下降。
“特别是我们的一些上市公司，持续多年超过１００％甚至是１０００％的投资率，而且这些公司占深沪两市上市企业的比例（其中超过１００％投资率的企业占５０％以上）相当大，在这种情况下，这些公司投资的边际收益率不下降才怪呢？！” 刘星星脸色愈发凝重。
“有一定数量的上市公司，其投资回报率大于资本机会成本。然而它们为什么没有能够产生正向的自由现金流量呢？问题就在于：它们投资率太高了。而且这些过高的投资率很可能在未来降低它们的投资资本回报率。因此必须要停止对回报率低的项目的投资，这是不容质疑的。”
“这些过高的投资率很多是对资本的浪费。比如说，大家经常看到许多上市公司热衷于通过增发、配股圈钱。圈来钱后又没有好项目投资，于是就随便花，委托理财啊，投到与主业无关而且自己也不熟悉的业务领域啊。这些钱的回报率可想而知。”
“也有很多公司确实是把钱用到主业发展中，但由于管理水平低，造成资本的浪费和效率低下。比如，香港的郎咸平先生所分析的前些年青岛啤酒的盲目收购案例恐怕大家已经耳熟能详了。它想通过收购来实现主业的外延性增长，买来了一大堆投资回报率低的其他啤酒资产，在战略上和整合上有问题，造成了投资回报率的下降。显然这种例子还有很多。
还有近来揭露出来的，长虹为了扩展国际市场大肆举债，而且不惜赊账几十亿的应收款给代销商（在美国）而无法收回。这类事情不胜枚举。而我们这样的浪费是很大的，刘星星就此总结道：“Ａ股公司的高投资率状况以及这种浪费是和我们整个经济的粗放式经营模式一脉相承的，这个模式的特点就是高投入而没有高产出。”
我们需要“集体学习”
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