谁给次贷危机埋单
最近，美国投行美林(Merrill Lynch)宣布其抵押贷款相关证券业务将记入80亿美元的损失，让全球各地的银行家和监管者都吓了一跳，因为正如美国信用评级机构标准普尔(Standard and Poor's)所观察到的那样，美林减记的规模，是其两周半前预测的亏损水平的两倍--出现了数十亿美元的\"惊人\"差距。近来，投资者收到了一系列更惊人的数据。一些金融分析师在仔细研读了美林的业绩后得出结论，这家美国投行未来数月可能将被迫再冲销40亿美元。
这些数据并不仅限于美林：在瑞银(UBS)最近公布第三季度抵押贷款相关业务亏损34亿美元之后，美林分析师警告称，瑞银今年季四季度将需要再记入80亿美元的亏损。与此同时，花旗集团(Citigroup)股价大幅下挫，因为市场传言该集团可能必须承认还有100亿美元的亏损。
大规模亏损的背后
如此大规模的亏损无疑在任何时候都会令人震惊。但眼下，这条消息之所以尤其令投资者感到不安，是出于以下两个特别的原因。首先，这些数字会让人不愉快地想起，今夏信贷危机带来的痛楚还远未过去--与数周前一些乐观的美国银行家和决策者力图声明的情况相反。英国银行巴克莱资本(Barclays Capital)分析师蒂姆?邦德(Tim Bond)警告称：\"从次级市场价格来判断，抵押贷款资产第四季度的亏损可能高于第三季度。\"
其次，减记资产价值提醒了投资者，他们对谁是今夏信贷动荡的牺牲者了解得何其之少。或许近来一系列声明最令人震惊的地方在于，尽管大型银行减记的抵押贷款资产可能已超过200亿美元，但似乎还没有囊括它们的全部潜在损失。
例如，美国某国会委员会最近警告称，抵押贷款银行今后一年可能会取消200万套美国住房的赎回权，毁掉1000亿美元的房产价值。而一些私营部门的经济学家认为，抵押贷款问题造成的总损失可能达到2000亿美元，甚至更多。\"大家不断在问的一个问题是，这些损失出现在哪里--那1000亿美元的其余部分在哪里？\"国外一位高层决策者上月底承认。\"令人担忧的是，目前仍然存在如此之多的不确定性。\"
在某种程度上，这种不确定性反映了这样一个事实：目前尚不清楚美国抵押贷款领域切实的违约规模，特别是在抵押贷款市场上被称为\"次级抵押贷款\"的领域--即发放给信用记录不佳的借款者的贷款。过去一年，美国次级抵押贷款的违约率大幅上升，特别是2006年和2007年发放的抵押贷款。不过，目前尚不清楚这最终将给银行带来多大规模的损失，因为一般情况下，银行需要过几个月才能取消抵押品赎回权，然后再出售房地产。
次贷危机将如何演变
此外，我们也很不确定抵押贷款违约模式将如何演变。尽管一些经济学家担心未来一年的违约率将大幅上升，但其他人则猜想美国政府会迫使银行对借款者采取宽容的态度。因此，各界对次级抵押贷款领域潜在损失的估计，从1000亿美元（政府数据）到几千亿美元不等。
不过，了解违约对银行影响的任务更加艰巨。因为在最近几年，各银行不只是收购次级抵押贷款，它们还将这些贷款重新打包成难以估值的\"资产担保证券\"(ABS)。例如，英国央行(Bank of England)基于行业数据提出，目前全球金融体系内流通着大约价值7000亿美元的次级抵押贷款担保债券，另外还有6000亿美元所谓的\"Alt A\"贷款（即信用质量略好的贷款）担保债券。
另外，这些债券然后又被用来创造出更为复杂的多元化债务担保证券，即债务抵押证券(CDO)。例如，英国央行的数据显示，去年全球发行了3900亿美元包括部分抵押贷款债务的债务抵押证券--尽管其中次级贷款的准确比例不尽相同。
无法计算次贷价值
这些复杂金融流量的多层次特征意味着，很难评估房屋所有者违约会如何影响相关证券的价值。
最近几周，一些信用评级机构实际上已开始调降其债务评级：例如，穆迪(Moody's)和标准普尔上月调降了约1000亿美元抵押贷款相关证券的评级。但多数分析师认为，这种\"调降\"过程目前尚处于早期阶段--就已知数据而言，意味着次贷违约尚未对许多证券投资者造成实质损失。\"多数债务抵押证券的评级尚未大幅调降，而且债务抵押证券组合中的资产担保证券几乎没有真正的违约，\"花旗集团分析师马特?金(Matt King)指出。\"（但）这一切即将改变。\"
导致我们难以计算投行抵押贷款相关损失\"实际\"规模的另一个大问题是，要知道抵押贷款相关资产的准确价值--进而确定迄今的价格下跌幅度，通常都极其困难。在股市等其它金融领域，银行一般通过着眼于外部市场来评估自己资产的价值：例如，看一眼证交所，几秒钟内就能计算出一家英国公司的股价。最近几年，抵押贷款相关证券的交易并不广泛，而在过去两个月，交易活动几乎彻底枯竭--这意味着没有市场，因此就没有市场价值。
过去，一些银行曾试图绕开这个问题，通过开发电脑模型来确定这些证券的\"应有\"价值。然而，这种做法可能非常不可靠，而且不同银行间的计算结果可能大相径庭。例如，英国央行最近的计算显示，如果对银行通常用以评估抵押贷款相关债务的模型做一点细微的调整，那么本以为是\"安全\"资产的引申价格可能会突然出现高达35%的变动幅度。
因此，一些分析师现在正在使用另一种技术来计算抵押贷款相关损失，即根据基于衍生品指数（例如所谓的ABX）的价格进行推断。尽管最近几周抵押贷款债券的交易量不大，但衍生品的交易一直没有断--这意味着，ABX可以提供一个交易价格。
银行减记资产压力加大
最近几周，这一交易价格大幅下跌，加大了银行减记资产的压力。然而，银行的减记规模尚未达到ABX所暗示的水平。例如，根据美林分析师的计算，中等质量ABX债务目前平均交易价格为40美分（从1美元折价至40美分）。但这些分析师表示，美林自身仅将此类贷款减记至63美分--而瑞银(UBS)仍认为这类贷款价值90美分。美林表示：\"简单的数学计算即可表明，如果ABX定价正确，那么瑞银还需要（对持有的154亿美元抵押贷款证券）再减记80亿美元。\"
但问题是，没有人真正知道这些数据是否能成为实际抵押贷款损失的\"真正\"指引；例如，一些分析师声称，ABX是不可靠的价格指引。另外，多数银行实际上还没有在公开市场上出售其遇到麻烦的证券。尽管有报道称，最近几月，一些银行曾试图以优惠条件安排机构间的类似销售，但美国监管机构如今似乎也在对这些行为进行仔细审查，因为这也可能造成价格操纵。
然而，如果这些问题令人们难以计算银行次贷损失的规模，那么其它金融集团的亏损就更难推测了。最近几年，次贷信用链条被拉长，这使得银行的业绩不仅会受到这些资产的影响，还会受到很多其它投资机构的影响，包括保险公司、养老基金和对冲基金。这些机构在公布次级抵押贷款对自己的影响时，有时会使用与大型银行不同的方式--它们在不同的国家会计体制下运作这一事实，进一步拉大了这些差距。
次贷危机缺乏透明度
在全球金融体系的某些领域，金融机构已在尽量坦诚公布自己的损失。举例来说，计算所谓结构性投资工具(SIV)--一种专业基金--的损失相对容易一些，因为它们必须定期公布\"资产净值\"数据。例如，评级机构称，自今年夏初以来，结构性投资工具的平均资产价值减少了三分之一。
一些持有结构性投资工具的投资者最近公布了自己的损失。据悉，美国对冲基金TPG-Axon已冲销了其结构性投资工具发行的所有次级债券的价值。
许多台湾银行--次级抵押债券的最大买主之一--也表现得意外坦率。例如，永丰银行(Bank SinoPac)表示，该行持有的3.5亿美元结构性投资工具第三季度将记入4300万美元的亏损。
然而，每个透明度例子的对面，都有一个（或几个）机构不愿公布损失的例子。例如，在日本等国，人们普遍同意，金融机构不需要将所有资产都按市值计价，因为他们经常将这些证券持有至到期为止. 可见在西方成熟的金融制度下仍然有许多漏洞,就怕中国那帮学者学做西装连上面的补丁都学来了。
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