[专题]央企大整合 龙头行业分享盛宴
文章来源：第一财经日报 日期：2007年09月14日 07:00 http://www.china-cbn.com此文章为第一财经的央企大整合专题之一，央企整合不可忽视；放到论坛上供有心人做参考资料
编者按
中国船舶（600150.SH）突破200元，成为A股市场上一个标志性事件。究其原因，则是央企整合力量的一次集中预演。央企整合，正成为股市最炙手可热的题材。
按照国资委提出的目标，2010年将央企从目前的155家减少至80～100家，将其中30～50家培育成为有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的大公司大集团。
国资委还提出了央企整合的几大模式，包括“强强合并”、“以强并弱”、“科研院所并入产业集团”、“非主业资产向其他中央企业集中”等。从行业角度看，央企将重点布局七大行业，即军工、电信、电网电力、石油石化、煤炭、航空和航运业。
在资本市场，央企整合，旗下约100多家的上市公司将受到影响。对于其中的投资机会，海通证券的一项研究表明，央企整合中可重点关注四大投资主题，即主业整体上市、私有化、壳资源转让和行业并购整合。
本期《第一理财》从央企重点行业的角度，分析央企整合大潮下相关上市公司的投资机会及风险。
长电国电引领 电企整合进行时
张志斌
电网电力，或许是央企旗下上市公司整合中最为壮观、也最为复杂的行业之一。
目前，155家中央企业主业与电网电力相关的主要有五大发电集团，即华能集团、大唐集团、华电集团、国电集团和中电投；两大电网公司国家电网和南方电网；此外还有三峡总公司和葛洲坝集团等9家央企。这9家央企一般都控股了至少1家A股上市公司。
在央企考核开始推行市值管理的背景下，选择对控股的上市公司进行资产注入无疑会成为各大央企提升市值的一大捷径，这其中当然也包含了很多的投资机会。
其实，一些央企对旗下上市公司的资产注入行动一直在进行中。以三峡总公司控股的长江电力（600900.SH）为例，其自上市之后就在不断收购母公司旗下的三峡工程发电机组，而在资本市场筹得的资金成为其收购资金的主要来源。以今年5月刚退市的长电认购权证为例，在行权结束后的第二天，长江电力就和三峡总公司签订协议收购三峡工程7#、8#发电机组，而长江电力的股价也一路稳步攀升，最高曾达到21.38元的高位。
更多的电力央企对旗下上市公司的整合无疑还处于进行时中。以国电集团控股的国电电力（600795.SH）为例，国电集团在今年8月完成了对辽宁电力所持国电电力24.24%股份的收购后，终于以61.82%的比例绝对控股国电电力，随后国电电力就推出了不超过4亿股的定向增发方案并获得了证监会的审核。
一位电力行业研究员表示，这次增发只能说国电电力收购控股股东资产还刚刚开始，国电集团花了那么大的力气收购辽宁电力所持有的股权肯定不只是为了这次增发，相信是为了把国电电力打造成集团旗下的上市旗舰，等这次收购完成后相信还会有后续的收购计划出台。
除了国电集团，其他几家央企的重点扶持上市公司也正日渐明晰，像华能集团旗下的华能国际（600011.SH）、三峡总公司旗下的长江电力、华电集团旗下的华电国际（600027.SH）等，但对于那些电力央企控股的非重点扶持上市公司，命运又会如何呢？
上述电力行业研究员表示，对于那些不是母公司重点扶持的上市公司，如果集团考虑要整体上市，那么它们很可能会成为壳资源，另一种可能就是成为母公司某些非主要业务的资本运作平台，这类公司的投资机会相对比较难把握，不确定性很大。
军企整合：一个庞大的想象空间
蒋飞
军工概念自2006年上半年大放异彩以来，一直受到市场关注。在央企整合的大背景下，军工企业整合的蛋糕也分外诱人。然而，大部分军工类上市公司的整合蛋糕仍然只是画饼。画饼无论多么圆满，终究不能充饥。
据统计，军工的央企多达11家，均排列在央企名单的最前列，是国资委首选的重点控制的行业。这些军工类央企拥有多达30多家的A股上市公司，这些上市公司经营资产遍布于各类制造业，业务类别多，经营业绩差异也较大。
海通证券一份分析报告认为，虽然目前将军品类资产整体上市的可能性并不是太大，但是提升军工类企业的资产证券化率却是央企整合的重要目标，不排除军工类央企将民品类资产等打包整体上市，也不排除央企将不必要的上市壳资源转让出去。
核工业领域的中核科技(000777.SZ)隶属于中国核工业集团公司。虽然同样“出自名门”，但是中核科技的资产注入没有定论，且向上市公司注入资产的难度较大，注入资产在当前并非急切而唯一的选择。海通证券的黄锦超因此认为，依据注入资产判断公司投资价值的风险较大。
相比之下，中航一集团下属的4家上市公司的整体上市概念却被炒作得十分热闹。这4家公司分别是西飞国际（000768.SZ）、贵航股份（600523.SH）、力源液压（600765.SH）和中航精机（002013.SZ）。然而目前确定的只有西飞国际一家。
根据规划，中航一集团将以上市公司为平台，通过资本运作，将西安、沈阳和成都的民机制造力量整合在一起，形成“一航民机”，负责整合民机产业的生产和制造。
东方证券陈刚认为，目前市场误读了西飞国际的资产注入方案。这一方案正式确立了公司作为集团整机资产整合平台的地位，使公司未来有可能成为中国大飞机项目主要承担者，公司未来5到10年的成长性将得到保证。大飞机项目，是资本市场的第一个大国家项目，具有重要的战略意义。方案中目前不包括部分重要军机型号资产，如重点在研究型号等，反倒是好事，这使得一些重点研究型号的先期研究费用就不用含在上市公司里，从而不影响公司业绩。
长城证券的王阳和欧阳俊也在近期的报告中认为，从估值角度来看，传统的市盈率方法对于资产重组类公司的估值的意义已经不大，因而采用PB（市净率）的方法对公司进行估值分析。以洛克希德马丁公司和波音公司的PB水平来看，两家公司的PB分别为5.9和13，而西飞国际定向增发完成后的PB目前仅为4.1倍。
至于贵航股份和中航精机的整合则只是停留在二级集团的层面上，上升到中航一集团层面还仅仅是一种想象空间。
“虽然大的背景是存在的，但我们对军企整合概念持相对谨慎态度，毕竟这里头有很多因素不是市场所能掌控的。”湘财证券首席战略分析师张结对《第一财经日报》说。（相关专题见B8）
航运企业：强者远行 风生水起
江南
在近期央企整合的热潮中，航空板块显得最为热闹，而航运企业的整合也正风生水起。市场关于中国国航(601111.SH)、南方航空(600029.SH)、东方航空(600115.SH)整合的传闻，让这三家公司成为近期表现最为抢眼的股票之一。而东方航空已经尘埃落定的新航入主，为航空板块整合带来的升值空间平添了无限想象力。
事实上，掩映在航空航运整合消息之外的，是这个板块越来越明显的受益因素。人民币升值、奥运概念、消费者日益追求效率的出行方式推动了航空行业的整体复苏，而整合的传闻更像是苦尽甘来之后的锦上添花。“强强联合”、“强者恒强”的神话，注定要在这个板块继续演绎。
7月25日，中国国航发布公告称，预计公司2007年中期净利润同比增长2000％以上。同一天，南方航空发布预盈公告，而去年同期南方航空净利润为亏损8.35亿元人民币。加上更早发布预盈公告的东方航空，三大航空公司同时发布盈利的业绩公告。国际民航运输组织预测，全球航空业在2007年将结束长达6年的亏损历史，目前这一演变态势已经在国内有所体现。
中信证券行业分析师马晓立认为航空行业迎来盈利拐点。银河证券研究员认为，由于人民币对外币升值速度不断加快，中国航空公司大量融资租赁飞机的外汇资产将获得相当规模的汇兑收益，加上航空公司纷纷增加的投资收益，使得航空公司业绩有比较大幅度的增长。
目前，民航业是国资委重组的重点。2007年2月上旬，在《2007年国资工作重点——产业布局调整》中提出的整合民航业基本思路是：建立以一两家大型企业为主导，以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局，并加大中央航空辅助企业的改革重组，推动中央航空公司与地方航空公司的重组，与地方的重组会加速，即“2＋X”方案。
根据海通证券研究报告，国资委确定的央企整合的五种模式，其中之一就是央企与地方企业重组。因此，三家航空央企中有可能会有一家与地方航空公司重组。
报告认为，目前三大民航集团即国航、南航和东航均已上市。2002年中国民航集团一拆三，形成目前的三大集团的格局，而现在重组的思路是“2+X”，因此，三家航空类央企中可能会有一家被整合，并演变成地方性航空公司。
与热闹的航空板块相比，航运板块则呈现出清晰的整体上市格局。国内四大航运集团均属央企，即中海集团、中远集团、招商局集团和长航集团。四大航运类央企均在推进主业的整体上市计划。
东方证券航运板块分析师陆从珍对《第一财经日报》表示，中海集团与中远集团本身基本面优良，存在整合其他企业的可能。而近期整合可能性最大的是长航集团，南京水运与长航凤凰都会成为受益者，其中受益最大的是业绩稍差的长航凤凰。
石油石化：寻找下一个兴奋点
石仁坪
作为国资委重点布局的七大行业之一，石油石化行业的上市公司已经给过市场几次惊喜。
黑石集团入股蓝星集团在久经传闻后终于敲定，石化行业展开新一轮整合的传闻也不胫而走。蓝星集团旗下的三只股票星新材料（600299.SH）、蓝星清洗（000598.SZ）、沈阳化工（000698.SZ）在消息正式宣布的当天复牌齐齐大涨。虽然近两日出现回落，但是央企整合引发的效应已足以令投资者注目。
作为开始整合的央企，其中中石油和中石化对旗下上市公司的整合最为典型。
2005年11月15日开始，吉林化工（000618.SZ）、锦州石化（000763.SZ）、辽河油田（000817.SZ）陆续宣布大股东中石油以现金作为对价，通过境内外同步要约收购的方式对上市公司进行整体收购。直到2006年2月12日，吉林化工A股要约收购期满，中石油成功实现3家公司的私有化，3只股票分别在A股、H股以及纽约交易所终止交易，并成功退市。
2006年2月8日，中石化旗下4家子公司——扬子石化（000866.SZ）、齐鲁石化（600002.SH)、石油大明（000406.SZ）、中原油气（000956.SZ）同时发布停牌公告，中石化对这4家公司的私有化拉开序幕并在当年完成。
这4家公司被正式私有化的前半年，在当时的市场环境下，几只股票的股价都创造了一倍以上的收益。
随后，中石化对其旗下S武石油（000668.SZ）、S鲁润（600157.SH）卖壳也为投资者创造了远超大盘的收益。S武石油自今年1月下旬公布卖壳方案复牌以来，股价上涨了1.5倍有余，而S鲁润在4月27日复牌后直接创造了连续20个涨停板。
目前，中石化旗下还有S上石化（600688.SH）、S仪化（600871.SH）等上市公司尚未股改，虽然市场有预期其将被整合，但是一位石化行业分析师认为，这难以预计一个时间表。
目前三大石油石化集团已上市且均有多家上市子公司，但是该分析师认为，虽然它们属于国资委重点布局的行业，但是投资者无法去把握它们并购、资产注入的机会和计划。
一份券商报告认为，央企整合是一种大趋势，具有整体上市、私有化概念、壳资源概念以及并购概念的上市公司只是一种可能概率，本身带有不确定性，实际投资中还得不断地进行跟踪，整合进程和时间在事前也是难以明确预料的。对央企整合投资机会的把握应重在对整合趋势的把握，采取趋势投资法。
不过，国海证券本月初的一份报告认为，中石化收购海外油田资产的预期比较强烈。中石化新任董事长苏树林曾表示，有意收购母公司在海外的74个油田区块股权。74个油田区块剩余可采储量增至1.23亿吨，2007年计划全年权益产量为700万吨原油。如果能收购集团油田资产，将使公司原油储量增至5.88亿吨，较目前增加26.45％。原油年产量有望增长17.50％。
而前述石化行业分析师认为，短期内，石油石化行业央企整合“看不出什么大动作”，而由于黑石入股，蓝星集团的整合和集团整体上市，“可以有一定的预期”。
煤炭行业：央企归A先行 整合尚早？
任亮
能源类重头行业的煤炭类央企，整合的浪潮几重吹过，至今依然显得“安静”。
其实，这也与以煤炭为主业的央企较少有关。与其他行业相比，主业为煤炭的央企几乎是最少的，其所拥有的A股上市公司也非常少。
目前，煤炭行业的央企主要有神华集团有限责任公司、中国中煤能源集团公司、煤炭科学研究总院、中国煤炭地质总局等。
而目前国内20多家的煤炭类上市公司中，归属央企旗下的也仅有中煤能源控股的上海能源（600508.SH）及煤炭科学研究总院控股的天地科技（600582.SH）。不过，在香港上市的两家央企龙头企业神华能源（1088.HK）和中煤能源（1898.HK）已经开始了回归A股的步伐。
中国银河证券煤炭行业研究员肖汉平认为，目前A股主要是地方煤炭企业为主，而神华能源和中煤能源A股上市还没有完成，因此对于央企利用资本市场进行整合，目前可能还为时过早。
不过他也同时预计，由于集团公司手中仍控制着很多的煤炭资源，因此如果煤炭类央企今后进行整合，其采取逐步资产注入的可能性更大，当然也有可能直接完成整体上市。
而海通证券此前的一份研究报告则更明确地指出，央企整合的主要模式有利用旗下A股整体上市、将旗下上市公司吸收合并，或出售与旗下业务相关性较弱的上市公司等。
从这样分析来看，中煤能源回归A股后，其旗下的上海能源被吸收合并的可能性更大。而对于煤炭科学研究总院旗下的天地科技，坊间此前已经有传闻称，前者会通过后者实现整体上市。虽然天地科技对此已经澄清，但海通证券指出，国资委对科研院所的整合思路是非常明确的，就是注入到对应的产业集团中，因此19家科研院所均有可能注入上市公司。
其实，煤炭行业与其他行业的区别就是其具有较明显的地域性特征，因此，在关注央企整合的同时，地方煤炭企业的整合也显得十分重要，相关上市公司的投资机会也值得关注。
在央企整合动作并不大之时，民族证券煤炭行业研究员王晓艳认为，目前地方煤炭企业在主导行业的整合，包括山西、河南等很多地方煤炭大省，地方政府也有做强做大本地煤炭企业的强烈愿望。
由于整合可以使上市公司所掌握的资源迅速增加，规模迅速扩张，因此也带来了很大的投资机会。
王晓艳认为，煤炭行业的整合，将使上市公司在资产注入、产业一体化方面充分获益。而市场话语权的加强、企业经营环境的改善以及资源整合和综合利用带来的成本摊薄等将进一步提高上市公司的盈利能力。
附表 央企七大行业旗下主要A股上市公司
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