会计信息与经理选择的市场化：分析框架与经验证据
摘 要：经理人市场竞争和接管机制的存在，以及由此产生的声誉机制的作用，对于规制代理人的“逆向选择”和“道德风险”，无疑发挥了积极的作用。然而，经理人市场作用的发挥有赖于资本市场的成熟以及经理人市场自身功能的完备。由于经理人市场对经营者一定时期经营评价缺陷客观存在，使得经理人有可能生产有利于自身的会计信息，从而直接扰乱经理人市场资源配置的功能。关键词：会计信息、经理人市场、声誉机制
一、引言
两权分离前提下，企业绩效不仅取决于报酬契约的设计、绩效指标的选择、计量和评价，更重要的是，企业能否选择最适合企业发展的经理层来经营，这对企业的绩效和发展的影响更为根本，而对经理层的最佳选择，则以完善的经理人市场的存在为前提。因而，报酬契约与经理市场便成为影响企业绩效的重要的内外部治理机制。一方面，企业的持续发展、绩效的持续提升为经理在经理人市场的价值发现提供舞台；另一方面，健康完善的经理人市场的存在，则为企业的持续发展提供了压力和动力——偷闲的或不称职的经理人将被替换。以美国为例，内部和外部的治理机制为公司经理提供了激励，使其最大化股东的财富。这些机制包括公司高层的股权激励、机构投资者和大股东的监督、董事会里的外部董事以及外部接管者的威胁 (Jensen & Warner，1988；Ｂlack，1992)。
激励的方式分为报酬激励、控制权激励、声誉激励等。组织行为学家的研究已经表明, 正强化激励(表扬、奖励) 比负强化激励(批评、惩罚) 更为有效。
二、经理人市场与声誉机制—— 一个分析框架
长期以来，中国经理人，尤其是国有企业经理人（国有上市公司的经理人尤其如此）经营的短期化现象盛行，在造成大量企业长期处于经营困境的同时，极大地损害了政府、国家、银行、职工等利益相关者的利益。人们发现在西方公司制的企业虽然也存在公司经理人行为的短期化现象，但由于西方公司制企业较好地解决了经理人长期激励问题，其程度相比较我国企业要轻得多。其采用的手段主要有两种：一是以期权、股权等长期报酬激励为主的激励手段；二是由于依托于经理人市场而存在的声誉机制的存在。
如果经理层报酬与企业绩效之间存在直接的相关关系，便可根据企业绩效的优劣对经理层的行为进行调控。同时，在经理人市场上，报酬契约的结构和水平，不仅是对经理层价值信号的传递，而且传递出经理层的风险类型以及其报酬在风险和收益之间的微妙均衡。从理论上分析，不管采取何种形式的激励，经理层报酬与企业绩效越相关，激励性报酬契约越归于有效。然而，Lazear和Rosen（1981）、Gibbons和Muyphy（1990）、Conyon Ｍ．Ｃ和Ｇ．Machin（1995）等西方学者的经验研究并不完全支持上述结论，他们分别从绝对绩效指标与相对绩效指标角度研究了经理报酬对企业绩效的敏感度 。
实际上，经理层报酬与企业绩效之间的非完全相关关系已由许多经验研究所证实，Rosen (1991) 的研究发现，经理的薪水和奖金之和对销售收入的弹性为0.15～0.20，对股票收益率的弹性为0.15，即股票价格上升10%，薪水和奖金就上升1.5%；对会计收益的弹性则为１。而在1990年，詹森和墨菲（Jensen & Murphy）通过对1974－1988年15年间美国最大的250家公司的首席执行官的工资和奖金与股东财富增减变化对比的研究，结果发现，将其当年和下一年的工资和奖金加起来，两年内股东财富每增加1000美元，首席执行官们平均仅仅得到6.7美分的报酬。即使将执行官们持有的股票期权以及直接持有的股票在内的其他报酬都加进来，股东财富每增加1000美元，首席执行官们也仅仅是得到2.59美元的报酬。
经理层报酬和企业绩效的弱相关关系的经验证据表明存在这样的可能性，其一，并没有使经理层承担足够的风险以激励良好的业绩，因此，提高经理层持股的比例在保证经理层风险和收益之间微妙均衡的同时，以激发企业绩效，十分重要；第二，存在其他的激励机制，给经理层提供充足激励。实际上，是机制和激励契约的结合，将经理层的利益和股东结合起来，从而在一定程度上降低报酬和企业绩效高度相关的需要。
实际上，经理人市场就是这样一种机制。经理人市场是一种以特质型人力资本为交易对象的市场。经理市场实际上由两部分构成，一为内部劳动市场，即在企业内部竞争性的层级结构中，经理随时有被他人取代的威胁和压力；其二为外部接管市场，公开流动的外部职业经理市场，不仅为企业所有者提供了一个广泛筛选、鉴别经理层能力和品质的机会，更为其在发生决策错误时提供了及时改正的机会，从而使得外部接管对业绩进行监督的威胁更显有效。
同时，由于充分竞争的经理人市场为人力资本的拥有者——经理层提供了一种定价机制 ，即及时地根据管理者过去和当前的绩效记录发现其真实价值，从而直接影响经理层未来的报价，从而理性的经理人无疑会选择最大化自身效用的行为。
Fama（1980）最早提出了经理市场的竞争作为激励机制的开创性想法。他证明，在完备的市场机制条件下，来自经理人市场的隐性激励可以作为显性激励的一个不完备的替代。因此，即使没有基于产出的显性激励契约的存在，经理人市场的声誉效应的存在也足以促使经理人努力工作以提高自己在经理人市场的声誉，进而增加自身未来人力资本的价值。对于经理人而言，声誉机制是一把双刃剑，没有一定的良好的职场声誉会直接导致经理人职业生涯的结束，而良好的声誉在凸显经理人人力资本价值的同时，不仅增强了经理人在职场上讨价还价的能力，同时也巩固了经理人在职场上的地位。Holmstrom（1999）进一步研究了在经理人市场上，个体的生命周期对声誉激励效应的影响，其研究表明：声誉机制的激励作用会随年龄或者职业周期的发展而不断发展变化。Kreps、Wislon、Roberts 和 Milgrom 四人最早用重复博弈模型对声誉的激励作用进行了深入的研究，而其所构建的KMRW声誉博弈模型成为后来重复博弈模型的典范。他们的研究再一次表明，在有限次的重复博弈中，当信息不完全时，当事人（即使是有较为严重的道德风险趋向的人）为了获得合作带来的长期利益，会自动采取与委托人利益一致的行动。
由于我国经理人市场发展的相对不成熟，对于经理人市场声誉机制的效用及其运用研究，主要集中于定性研究。如蒲勇健和赵国强（2003）利用传统的委托－代理理论，从静态分析的角度，对个体的内在动机和外在动机于个体的激励作用进行了分析。在代理人风险规避的假设下，他们的研究表明：内在动机对外在动机具有替代作用，强调内在动机是经理人个体努力的源泉，而外在的物质激励只是内在动机的补充。
其实，从经理人自身实现的角度分析，不管是马斯洛的需求层次理论还是赫茨伯格的双因素 理论，都已经很明确地指出，对于经理而言，在满足其生理的需要、安全的需要、社交的需要的基础上，自我实现的需要具有十分重要的地位。在竞争的经理人市场上，经理的市场价值（收入）决定于其过去的业绩，因此，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任，理性的经理人一旦意识到市场的这种累积定价力量，即会努力提高企业的价值，创造良好的业绩，以保持良好的绩效记录。经理人市场的外部竞争和内部升迁机制的存在，在一定程度上，加强了经理人自身的激励和约束，有助于缓解经理的“道德风险”和“逆向选择”。可见，即使没有显性激励契约同，经理也有积极性努力工作，因为这样做，至少可以保证以下两点：第一，职位安全，其控制权的存在是自我实现需要的前提，第二，改进自身在经理人市场的声誉，从而提高未来的收益。
经理人市场对经理层的激励主要体现在以业绩为基础的外部聘用或解雇上，经理人市场与经理人行为之间存在一个互动机制，如果经理人行为不当，企业业绩受损，即使经理人能够操控会计行为，以克意制造有利于经理人留任的业绩，然而，在长期博弈的情况下，经理人的行为终将被发现，该经理人在经理人市场的声誉将严重受损，人力资本的价值也将发生贬值。同时，与经理人职位安全直接相连的控制权收益也将丧失无遗，在张维迎（1996）的研究中已经证明在不存在充足的显性激励时，来自经理人职位安全的控制权收益尤为重要。因此，为维护自身剩余和在职安全，即使给予经理层的货币报酬较少，他也会为确保职位安全以图升迁 ，提高自身的声誉以积累其人力资本而努力工作。
由此可见，声誉机制对职业经理人员的激励约束作用与经理人市场的竞争选聘机制时紧密相连的。在一定意义上，经理人市场可以被称为经营者的竞争、选聘机制。经理人市场的供方为支薪经理的候选人，需方则为市场经济下作为独立的市场主体的各类公司、企业。在经理人市场上，如果把经营者的报酬作为经理人市场上经理人“价格”的显示器，那么，经营者在经理人市场上的“声誉”则直接传递了经理人质量的信号：不仅反映了经理人经营企业、公司的成功，更是对其管理能力、创新能力的期许。
然而，根据Holmstrom（1982a，1999）的研究，声誉机制发挥作用的前提是完备的经理人市场的假设。即经理人资信、能力等信号的传递，有赖于经理市场的甄别，这，无疑也应该成为经理人重视自身经理人市场声誉的前提。由于会计绩效为主的会计信息在传递经理人行动的独特优势，会计信息对经理人市场的运行无疑起到了直接（或间接）支撑的作用。因此，经理人选择的市场化，是经理人重视经理人市场声誉激励的前提；而经理人对经理人市场声誉的重视，又直接构成了经理人市场健康运行的基础。当完备的经理人市场不存在时，会计信息与经理人市场的相关性也表明，当失范的会计信息充斥经理人市场时，由于清洁信号的传递受到了阻碍，仅靠声誉无法提供代理人充足的激励。
三、会计信息与经理人市场－经验证据
如前所述，经理人市场上人力资本的当前定价，依赖于公司以前各期的业绩。对于上市公司而言，股价无疑是最重要的业绩指标之一。然而，事实上，考虑到会计信息和股票价格的相关性及其他因素，定期公布的各种财务报告更是一份份详细的业绩清单。之所以年报披露时，各公司业绩包装层出不穷，利益的驱动无疑是重要的原因。另一方面，确保职位安全的同时，谋求职场的好的声誉，也是经理层的重要动机，从而经理人市场的价值发现将充满“噪音”，企业绩效为经理人市场报价提供基础，内部升迁和外部接管的存在为经理人市场的正常运转和流动提供了保障。如果经理人市场的价值发现充满“噪音”，经理人市场资源配置的功能将不复存在，从而直接引发“柠檬市场效应”。
1、代理人竞争与会计信息
实际上，经理人市场与会计信息的关系早就存在。从传统复式簿记满足简单组织契约
层次的需要，到现代会计与现代企业组织的计划、预算、决策、管理业绩评价与报酬，无不存在紧密的联系。代理人的竞争会影响公司的会计政策选择，进而影响会计利润。并且，代理人之间的竞争处于不同的阶段，经理人员对会计政策的选择、操作也不一样。国内外大量研究已经表明，新任经理人员与面临解聘的经理人员、有竞升机会的经理人员与即将退休的经理人员，在会计行为操作上存在明显的差异。经理人人员通过对会计行为的操控，使自身在竞争中处于优势：因为会计利润不仅是评价企业经营成果的主要指标，也是对经理人员进行业绩考核的主要工具。在对现任经理人员的考核中，会计利润是股东或者董事会最为关注的方面 。
Deangelo（1988）就公司处于代理权竞争的情况下，公司管理层是否存在盈余管理行为进行了研究。她认为，由于会计信息在代理权竞争中具有重要性——因为股票价格含有市场对撤换无能的现任经理所产生的好处的预期，故相比之下，会计信息能更好地反映现任经理的业绩。有证据表明，对经理层不满的股东主要引用差的盈余数据作为现任经理经营无效的证据；而在任经理则往往利用其对会计政策和会计程序的选择权，生产能够取悦于投票股东的业绩，同时也用以反驳外界关于其经营不善的说辞。有关研究表明，从代理权竞争宣告日至股东大会召开日，期间公司发布的盈余信息，公司平均报告了53%的业绩增长，但是没有相应的现金流相配合。这实际上表明，公司高管层主要通过对操控性应计利润项目的利用来达到调高公司账面盈余的目的，从而证明在代理权竞争中，经理层为确保职位安全而进行了盈余管理。
2、总经理变更与会计信息操纵
总经理的变更可以分为正常的和非正常的变更两种。正常的变更是指公司构造了一个有序的、仔细规划的变动程序。然而，即使如此，也难免公司高管为自身效用而操纵会计行为，生产于己有利的会计信息。而在非正常的总经理变动中，公司一般而言并未处于一种有序、规划的程序之中，其原因各种各样。一般来说，主要含经理人辞职、非自愿退休、被迫离职或者解职，代理权冲突等等。一般而言，委托人作为理性自利的经济人，是不太可能将绩效良好的经理人予以解聘。
在公司主要高管层发生变动的时期，盈余管理的各种动因纷纷出现。Scott（2001）的研究发现，即使是CEO的正常变动，在奖金计划中，首席执行官即将退休时，会特别愿意采取使报告收益最大化的策略以增加他们的奖金。而新上任的首席执行官同样具有这种动机，特别是在可以把注销巨大资产的责任推到前任首席执行官身上的时候。
股票市场的绩效或者会计绩效与总经理的变动的关联度是经理人操纵会计行为，生产失范的会计信息的重要诱因。Coughlam & Schmidt （1985）以及Warner（1988）等人的研究证明，股票市场的绩效是总经理变动的明显的指示器。股票市场绩效主要通过股票价格体现出来，而股票价格与会计盈余具有增量相关性。Weisbach（1988）的研究也表明，会计绩效——会计利润与总经理的变动表现出较高的关联度。Moore(1973) & Pourciau（1993）则研究了与总经理非正常变更有关的盈余管理行为。Moore（1973）的研究发现，在CEO变更中，往往对其价值进行类似“巨额冲销”的调整，并且管理层变更后采取可操控性应计制收入，以降低收益发生的比例显著高于不存在高级管理层更替的的公司。而采取诸如此类的会计处理的原因则在于，巨额冲销后的低收益可以归咎于以前的管理者，且降低了未来业绩比较的历史基础，从而相对减轻未来业绩增长的压力。并且，把未来的费用当期多转销，无形中使得未来的业绩提升变得比较容易。Pourciau（1993）则进一步考察了总经理非常规变更前后三年的盈余管理现象，通过对变更前一年、变更当年、变更后一年的盈利、应计项目、现金流量、特殊项目和可操控性项目（discretionary write－offs）的分析发现，新任总经理在变更当年做出了调低盈余的会计选择，而在变更后则做出了调高会计盈余的会计选择，以展示其经营才能优于前任。但是，未发现变更前一年，离任总经理的调高会计收益的盈余管理行为。因此，他认为可能的原因是总经理并未预期自身职位的非正常变更，尚未虑及采用能在一定程度上确保职位安全的盈余管理行为。
在我国，经理人变动的公司操纵会计行为，生产、加工出失范的会计信息的事例更是屡见不鲜康佳2001年总经理变动，于是2001年披露巨亏；科龙公司股权发生变动，大股东由镇办企业变成个人，所有权的更换直接导致总经理的替换。两家公司都大手笔计提巨亏，以利将来的轻装上阵。中国上市公司的这种疯狂的“洗大澡”行为，被人惊叹为“惊天地、泣鬼神”。
3、职位安全与会计信息选择
在经理人市场上，代理人竞争的核心不外乎争取好的位置，或保留好的职位。者既有公司外部与内部的竞争，也有现任与后任、离任与新任的竞争，同时包括企业内部不同层次的经理人员的竞争。所有这些，无疑会增加经理人提升公司业绩的压力和动力。
然而，“棘轮效应”的存在，说明事实并非一定如此。Fudenberg & Tirole(1995)提出了一个立足于三个假设的模型，证明经理人在选择会计政策、生产会计信息时，会考虑所期望的未来盈利。其一为获得“任职基金”的增长，即经理人得以长期经营企业，从而获得长期的在职利益；二是贫乏的业绩可能导致经理人免职，三是在评估经理人绩效时，当期盈利较以往盈利具有更大的影响力。因为低劣的业绩无疑将增加经理层被解聘的可能性；反过来，当前良好的业绩并不能从客观上对未来较差的业绩进行补偿。因而，当当期业绩较差而未来期望利润较高时，经理有动机通过对可操控性应计项目的选择，从未来借入盈利，以增强其职位安全；反之，则通过对当期利润的“储存”，备将来之用。Defond & Park (1997) 的研究也证明了上述盈余管理行为的存在：一是经理人会向未来借会计利润以补当期，以免被解职，二是经理人会储存当期的利润，以免除未来被迫离职的威胁。
由于财务业绩可以用股价、也可以用会计利润来衡量，而会计利润又由现金流和应计部分构成。其中应计部分又可分为可操控性应计部分和非可操控性应计部分。可操控性应计部分的存在，无疑为经理人操控会计行为，管理盈余，既提供了机会，也提供了空间。而此类噪音信息提供者的存在，将直接威胁经理人市场资源配置功能的发挥。
一般而言，管理层的报酬实际上是由两部分构成，一是正式的显性货币收益，即管理层通过激励契约合法地获得的部分剩余索取权，二是非正式的隐性控制权收益。在西方成熟的证券市场，通过控制权收益的资本化而达到显性收益和隐性的控制权收益的合理匹配。而在中国，由于隐性的控制权收益往往要远远大于显性的正式货币收益①。上市公司管理层报酬结构的这种二元特性，直接导致了货币性收益与控制权收益之间的激励失衡，从而成为上市公司会计行为发生异化的重要动因。我国许多上市公司的管理层往往是由上级主管部门任命的②，经营业绩突出者升迁，由此获得更大的控制权收益，提升作为甄别机制和激励手段成为管理层的重要激励之源。只要控制权收益存在，经理层就可以借助会计行为操纵以侵吞资产，相对安全地得到超过报酬契约规定的实际剩余③。由于控制权收益与企业规模成正比，国有上市公司普遍需要资本以扩张规模，操纵会计盈余满足配股要求因此成为上市公司的普遍性会计行为，既为满足扩大公司规模发展的需要，更为满足内生于管理层自身的控制权的需要，而控制权收益的不可转让性更是导致其对会计盈余进行操纵的重要催化剂。朱红军（2002）的研究表明，经营业绩较差的公司，控股股东更容易受到更换。控股股东变更的公司，其高管层变更的比例为62.92%；控股股东未发生变更的公司，高管层的变更比例仅为32.49%
(2)外部约束机制的弱化。国有股权集中弱化了外部市场机制在约束经理人行为中的作用。在成熟的市场经济条件下，股东对经理人员的监督和制约，除依赖于公司董事会等相应的内部制衡机制外，通过有效率的资本市场上公司价值评定和公司控制权的转移、以及竞争性外部经理市场的压力来实现。而我国目前的股票市场运行机制下，国家股、法人股占上市公司总股本比重较大，且不能上市流通，仅仅依靠占总股本比重较小的流通股难以实现二级市场上的控制权转移。现行资本市场上风起云涌的并购浪潮，大部分是通过非流通的国家股和法人股的转让进行的，而且往往是地方政府介入的结果，不是一种真正的市场行为。并且，由于现行股票发行体制导致的上市公司“壳”资源稀缺，股价严重背离公司内在价值，不能代表经营者的管理绩效，故而在这一背景下发生的收购并不着眼于接管后对管理效率的改进和提高，而只是单纯为了利用“壳”资源融资。因此，貌似活跃的公司控制权市场实际上存在严重的扭曲，对改进上市公司治理的作用很小。
从经理人市场的角度分析，由于国有产权下多级代理关系的存在，实际上缺乏真正意义上的“所有者”，因此，在我国的经理人市场上也缺乏真正有动力发现或选拨优秀经理人才的需求方，现行国有股控股的上市公司中，经理人员一般由改制前的国有企业领导人担任，并且通常由政府组织部门任命。中国个业家调查系统1996. 1997, 1998连续三年的调查均表明我国国有企朴纤营者产生机制仍以主管部门行政指派为主，而非竞争选聘。1998年由国家经贸委等机构主持的一项关于中国企业家成长与发展的专题调查结果亦显示，企业家由主管部门任命者占75，由董事会任命者占17}，由职代会选举者占0.3，由企业内部招标竞争者占1.3，由社会人才市场配置者占0.3。这种不完善的职业经理市场所带来的外部竞争压力的缺失，进一步弱化了对经理人员的激励和约束。控制权市场运作的变化将改变对经理的压力，进而客观上改变报酬契约安排。例如，Bertrand和Mullainathan(1998)检验了州反接管立法变社对管理报酬的影响。他们发现在采用反接管法案后，报酬对业绩的敏感系数及CEO的报酬水平均上升(后者可能是为了补偿CEO承担的上升的风险水平)。同时，布什曼
(Bushman,2000)等认为接管压力的变化能改变管理层扭曲会计数据的动机，从而改变它们(会计数据)在合同和业绩评价中的角色。在相关的研究中，Hubbard和Palia(1995)考察了银行业的管理报酬对放宽洲内银行业限制的反应，这种放宽将影响跨洲收购其他银行的能力。其中关键的一点是:这种对管制的放松将提高银行对更有能力的经理人的需求。从而促使董事会对现职经理的能力作更详尽的审查，因而导致合约设计上更复杂的变化。
1、会计信息、控制权(接管)市场与经理人市场：一个互动分析
在资本市场上，资本市场与经理人市场的关系主要体现在由于外部接管而导致的经理人更替而发生的。而任何一项接管行动从开始前出价方(bidder)对目标企业的搜寻、对目标公司基本财务状况的评价、到接管行动正式开始后，对目标公司价值的估算、评定、乃至最终交易价格的达成，都离不开对会计数据、财务信息的收集、加工、整理和运用。例如，从接管者的角度，当考察某一收购对象时，往往关注如下问题：一，相对于资产重置成本或其潜在的盈利能力而言，企业的股票价格是否偏低；二，相对于当前股价，企业是否具有良好的现金流等其他有利条件。这里除基准指标一一般价之外 ，用以对比判断目标企业是否具备收购价值的，诸如现金流、潜在盈利等信息实际上大多来自企业的会计信息系统。
进而，会计信息披露降低了接管双方的信息不对称，进而减少了接管的谈判和交易成本。由于现有股东(或内部投资者)将比潜在股东(或外部投资者)拥有关于公司情况的更多信息，如果没有完善的会计信息披露机制，则当知情的股东意欲售出公司股份，处于信息不利地位的外部人将因信息不对称而要求在收购中获得额外补偿金，从而将影响接管作为一种行使公司控制权机制的效率。总之，会计信息在外部治理机制中的作用除直接运用于接管过程中的评估、及经理市场上的人力资本评价之外，主要通过从基础上支持资本市场上的证券定价决策进而支持市场的效率性，从而大大降低市场运行的信息成本，减少市场的逆向选择行为，并最终保证以“竞争”为要义的公司外部治理系统的正常运行。以会计信息为主的信息直接支持了资本市场的运行效率，而资本市场接管的存在，则直接部分地发挥了经理人市场的功能。因此，资本市场的成熟和发展，直接奠定了经理人市场发展的基础，而经理人市场的完善和发展，则为资本市场的效率发挥，提供保障。会计信息在一定条件下，可以说是资本市场和经理人市场发挥作用的基础。
与其在前述章节中内部订约程序中的运用不同，这种治理绩效的发挥体现了一种间接的功能，它还依赖于市场环境中的其他制度条件，包括:1)审计制度。严格的审计制度有助于提高会计数据的透明度和可靠性，从而提高投资及经营决策的正确性、缓解经理对股东利益的侵害、减少资本市场的逆向选择行为;2)通讯基础。普遍、快捷、廉价的通讯方式可以促进财务会计信息被更多的人分析、利用，从而其效应成倍地发挥;3)财务分析团体的成熟度。财务分析团体的追随和跟踪将会促进会计信息的解释和传播，从而增强高质量会计信息所带来的经济益处;`} 4)企业融资结构。来自证券市场与中介机构的融资比重决定着公开财务信息被依赖的程度，在倚重紧密的银企关系的融资体系中，不仅客观上较少依赖于公开信息，而且低程度的对外披露还是防止潜在竞争者进入、维持这种关系的条件之一;5)法律对投资者权利保障的程度。对投资者利益免受公司内部人侵害的詹森(Jenson,1997)曾指出1):有四种控制力量使得经理决策与股东利益相联结:资本市场;法律、政治及管制体系:产品及要素市场;董事会所领导的内部控制制度。这里除董事会领导的内部控制制度外，其余均属外部约束力量。詹森又进一步认为:法律、政治及管制体系是一种过于生硬的制度安排从而不能有效地解决经理的浪费行为;产品和要素市场作为控制力量的作用是迟缓的，尽管它们的约束力量必然存在—不能按照竞争性的价格提供顾客所满意产品的企业将无法生存一一但是，等到产品及要素市场的约束作用生效，大量的投资资本及其他社会资源己经被管理者浪费了，因此，产品及要素市场对于挽救这些企业而言，总显得太迟。而其认为资本市场上的控制权交易提供了这样一种机制，使得在产品市场竞争中失败的企业其损失尚不足以酿成一场危机前，就己经实现了控制权置换和经营转向，以避免更多的损失。亦即在其看来，相比其他外部约束力量，公司控制权市场是一种解决代理问题的最为及时的机制。
公司控制权市场实质上是资本市场的一个组成部分，其所交易的仍然是所有权的载体一一股份，但交易的最终目的在于通过收购目标公司的多数股权而取得其控制权。公司控制权本身就是一项有价值的资产，这种资产是不依赖于垄断利润和规模经济而存在的。曼尼(Manne,1g65 )解释了这种市场运作机制:由于公司的管理效率与公司股票价值正相关，当公司由于管理水平较低而导致股价下跌时，其结果是:一方面较低的股价使得接管高薪的经理职位变得更为方便，因为股价低意味着接管的成本相对较低;另一方面，反映了经理管理效率的股价同时也计量了公司股份中固有的潜在资本收益，股票价格蒯氏，则接管后对公司管
理加以改造，公司股价上升的潜力就越大。总之，以接管取得控制权并非接管者的兴趣所在，其真正的目的在于控制之后通过一系列方案革新从而使接管者获得财富的增加，这一增加来源于未来预期收益增长的资本化。基于这些认识，曼里强调，接管市场的存在为经理间效率性竞争提供了保证，并为众多非控股的小股东提供了保护。经验证据亦表明公司接管是约束经理、改善企业治理效率的有效手段。首先接管加速了对效率低下的管理层的撤换，如马丁和麦克尼尔(Martin andMcconell) 1991年针对美国1958-1984年间253例成功的要约出价接管的研究表明②，年度CEO的平均更换比例从接管前五年内的10%上升到接管后十四个月内的42%。其次，接管目标往往直指那些管理层机会主义行为严重的企业，且接管成功后，会对这些行为进行修正和限制。如爱格拉瓦尔和沃尔金(Agrawal andWalking) 1994年的研究发现③:1)接管更可能发生在那些高管层拥有反常的畸高报酬的行业和企业(经理机会主义行为的一种表现);2)在接管中失去职位的目标企业CEO在接管之后的I一年内通常难以再谋到更高的职位;3)接管之后管理层的报酬与其在接管前的反常报酬负相关，即接管修正了原先的无效报酬合约行为。(这实际上亦与法码(Fama,1980 )提出的市场对经理报酬具有事后结算机制的观点相符合)。
此外，公司接管不仅通过直接手段修正了管理层的无能或败德行为，而且接管威胁的存在也潜在地对经理形成制约。即使接管者的最终控制意图未能实现，目标公司的经理为挫败接管的威胁，也不得不重新回到以股东利益为导向的行为立场上，因为防止公司被接管的最好手段莫过于“切勿使自己公司的股票卖得太便宜了”。总之，公司控制权市场的存在是解决代理问题的一种有力机制。 是楼主原创的？
能谈谈创作背景吗？
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