scdymy 发表于 2007-6-11 19:56:33

我怎样看联通的估值[转贴]

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首先 ,如何看待联通AH股之间的差价?

联通A实际上是一家投资公司,其资产为82.09%的联通BVI公司股权。联通BVI公司是香港上市公司中国联通(HK0762)(以下简称联通H)的大股东,持有联通H97.25亿股,占总股本的77.47%。所以从理论上说,联通A和联通H的股价线性正相关,所以买入联通A就相当于直接买入联通H。我们可以认为,联通A的股价并不受两市大盘行情的左右,反而与香港股市的走势关联度更高。

有人认为,联通A股完成了股改,得到了对价,因此应该再乘上对价,我觉得对价并没有改变联通A股的总股本,只是A股的流通股东得到了大股东的股票数量,因此不必乘上1.28。

目前联通A的总股本为211.966亿股,设港元兑人民币最新中间价为A,则

联通A股股价=联通H股股价×A×97.25×82.09%÷211.966

联通A股股价约=0.372×联通H股股价。

昨日联通H股收11.96港元,根据上述公式得到的A股价格为4.45元。今日联通A股收为6.37元,理论上A股有43.15%的溢价。



其次,如何看待联通现在的估值?         

联通如果没有拆分的可能,目前的股价就已经充分合理估值。个人认为,对于通讯业有一定垄断优势的大盘股,30倍的市盈率已经比较合适了。

我一直在留意联通拆分的动作。而且我一直站在要拆分联通的一方。联通的拆分传言一直沸沸扬扬,虽然联通的管理层不断出来否认,可是事实上联通还有其同行的行为却不得不让人怀疑联通的处境。身为一个大型国企,被拆分是整个集团都不愿看到的。但市场经济中重组已经是见怪不怪的事,只要有充足的理由,优势互补,战略配合等等。还有一个前提就是两情相悦,不过这个由不得联通,谁让这些电信巨头的老板都是大名鼎鼎的国资委呢?



            3G在中国的发展趋势

继2006年1月20日信息产业部将第三代移动通信(3G)“中国标准”TD-SCDMA公布为中国通信行业标准后,今年5月16日,信息产业部又将欧洲提出的WCDMA和美国提出的CDMA2000颁布为中国通信行业标准。这意味着,中国3G进程又有实质性突破。

三大3G标准均获通行证 预示中国将同时发3张牌照。在我来看,这是预料之中的事。

我们国家在加入世界贸易组织后,不可能只发一张的牌照,也不可能先发TD的牌照。因为这样做会引起拥有WCDMA技术的欧洲和拥有CDMA2000技术美国方面的不满,有违世贸组织的精神。其实国家的做法很容易让人看到其意图,那就是先以测试的名义在中国的一线城市建立TD网络,并交给实力强劲的中国移动来完成。然后同时发牌亦可以抢得先机。

TD并不是我们国家自主研发出来的标准,只是我们国家企业参与了研发,并占有一定的技术专利比例。我们国家已经错失了移动通信第一和第二代的发展,所以未来在通信业已经上升到国家安全战略的角度上去考虑的话,让移动,让TD先行也是可以理解的。

但在TD技术上我个人人为略输于WCDMA和CDMA2000。但这种技术上的差距不会影响用户的正常使用情况。所以,尽管中国移动实力强劲,但后两者还是可以靠其先天的技术优势形成三分天下的局面。这对打破移动通信业的双头垄断是件好事。(研究各国的企业,你会发现市场上两个寡头还是容易形成垄断,只有竞争者有三个的时候,才会打破这种局面。)



而关于联通的拆分征途,现在大致走了三个阶段:



首先,是去年第四季度投行和舆论的造势:个人认为出具各种研究报告的投行,因为眼光太过于犀利。所以有倒逼联通分拆于重组的效果。投行的报告马上在资本市场上激起了阵阵波澜。联通在大陆和香港市场上的股价开始暴涨。而其股价至今坚挺,说明市场的主流意见是认同联通重组一事的。

其次,是联通自身的“小动作”。首先是划分CDMA和GSM网络的营销团队。其次而联通CDMA网络的首次盈利(从联通发展C网开始就一直亏损,拖累了G 网的发展)也为出售创造了一个好的前提,但通过其财报可以发现,联通是通过缩减CDMA业务,节省开支来达到了盈利,有一种不喂草,只挤奶的意味。说明联通自己也可能预示到拆分也许是命中注定,所以索性不如提前就做好最有利于自己的准备。

再次,中国电信和中国网通高管发出种种“暗示”,也充分显示了,两大巨头对联通两张网络的饥渴。我国电信业在几次分营之后,最终形成了六家运营商共同竞争的市场格局,但有效的竞争秩序远未形成,这不仅表现在新增用户市场上,在其他各个领域都实力相差悬殊。最突出的标志是中国移动在电信市场的“一家独大”。

从收入来看,中移动2006年收入是2953亿元,是中国联通942.9亿元的3 倍,是中国电信1701.22亿元的近2倍,是中国网通879.01亿元的3.4倍。从利润角度来看,中移动净利润是660亿元,中国联通、中国电信和中国网通分别为36亿元、221.7亿元和129.6亿元,中移动利润分别约是后三者的18倍、3倍和5倍。

并且由于移动的替代作用,固话经营已从“增量不增收”进入到更严重的“减量减收”的发展困境。2006年财报显示,中国电信主营的固网语音业务出现了历史上首次负增长,2006年包括初装费收入,净利为271.42亿元人民币,同比下跌2.8%。中国网通固话用户数则出现了历史上首次负增长,净利润129. 6亿元,负增长6.7%。

发展3G业务已经成了两大固定电信运营商的救命稻草了。3G是未来的主流,这是谁也不能否认的事实。就算4G的技术上可以超越3G,但是考虑到世界各国的大环境,不发展3G绝对会把这个国家边缘化。



            联通何时拆分,中国何时发牌?

如果国资委不能给出明确的答复,我们依然可以从和中国移动和TD联盟的言论推断大概的时间。

TD联盟:TD网10月底前全部建成。08年正式运营。而运营应该是有牌照的,因为国家的要求就是,如果开展正式的商业运营,就要得到许可。

“现在最让中国移动头痛的是TD-SCDMA(以下简称TD)手机。”3月8日,一位消息人士向记者透露,在最近数日里,中国移动约见多家TD手机厂商,要求他们在6个月时间内搞定测试中的所有问题,最终的结果将成为运营商大批量定制和集采重要的评判标准。他同时透露,中国移动的批量采购是想在3G市场启动的初期,以话费套餐的形式将TD手机赠送出去,形成第一批用户。

这6个月也许就是发牌前采购商的生死大限。

         

             重组应选择最经济的方案

纵观各国的电信业,他们的发展也如同金融业的混业经营一样,走上了移动和固定通话共同发展的混业模式。虽然联通的拆分被大众一致看好,但是,分拆既牵扯到巨额分拆成本(有消息称显性和隐性成本将高达500亿元人民币),也牵扯到复杂的人事安排,部门利益和企业利益造成的分拆阻力仍难以估量。联通本身便是最大的反对者。舆论普遍认为这是一个非常难以进行的手术--早在2005年初,由国资委主导的联通分拆方案,就在联通和信息产业部的协调下匆匆收场。

对于政府来说,分拆联通是个现实的选择。因为若再新建两张网,将涉及到巨大的资本支出,而且联通的现状亦无法得到改善--更多的牌照和网络意味着更多的竞争。政府是这几家运营商的控股股东,所有的支出所导致的浪费和过度投资,都是政府不愿看到的。



拆而不并,如同岁宝热电一样,出卖了自己最值钱的股权投资以后,就只剩下一个经营非常一般的公司了。没有任何投资价值了。联通即使出售了C网,还有一个比较成熟的G网。但在中国特定的环境,联通就会有被边缘化的嫌疑。所已联通不光要拆,还要并。



            最经典的分拆方案

技术背景:虽然联通的GSM网络升级到WCDMA成本较高。但从技术角度上侃,WCDMA相对于CDMA2000的优势在于可以提供话音数据并发业务,有明确的符合下一代网络发展的FULLP核心网架构及相关规范,最终版本可以对数据业务进行端对的QoS的保证。从市场角度看,WCDMA凭借GSM网络在全球电信市场上的绝对地位,在3G网络建设中也远远超过了CDMA2000,全球前十大电信运营商中有八家在3G标准选择上采用了WCDMA,即使全球最大 CDMA1XEV-DO的运营商韩国SKT去年在WCDMA上的投资也远远高于CDMA,成熟度最高,市场前景最为广泛的WCDMA牌照被授予重组后相对弱势的联通和网通也合乎情理。

所以联通将C网卖给中国电信,自己与网通成立合资公司,经营G网。这将形成三个可以势均力敌的电信企业。就成了市场上最被看好的分拆方案了。



联通的拆分虽然是必然的事,但怎么拆,怎么并?确实决定联通股东利益的关键问题。

拆分的方式有三种:

1 行政划拨 因为这四大电信运营商的老板都是国资委。与上市公司无关,因此不用得到小股东的同意。

2 协议收购 在国资委的指导下,三大电信商进行有限制的谈判。

3 市场化收购 让电信和网通自己决定谁买网络,谁并购联通。

第三种方式最有利于联通股东利益的最大化。而第一种方式则是联通股东最不愿意看到的。基于中国的实际国情,我倾向于第二种方式的收购。即在国资委的“指导”下,三方开始进行谈判。

而企业在购买联通的网络,和协商合并一事上,也会采用不同的方式。比如现金收购,定向增发企业债收购,和股权收购。而对于联通股东来讲,若中国电信和中国网通都可以以股权收购的方式,这样联通的A股就可以直接转化为中国电信和中国网通的股票,同时完成两大电信运营商的A股回归,当然这也是很难操作的,涉及到了很多问题,不过这种方式可以使联通股东的利益实现最大化。

            

总结我的观点:

1 联通不拆分,现在的股价就没有投资价值了。

2 联通拆分是必然的事,但怎么拆又是另外一回事。千万别小看这些拆法,直接影响到联通投资人的利益。

3 联通的拆分是件困难而艰巨的事,但不拆分从长远来讲对于中国电信业的发展是个更大的风险。整个过程会充满了这样或者那样的不确定性。国有资产的运作不透明,多方利益的博弈,也许这才是投资联通最大的风险。

还有一个利好因素就是,现在股市场上只有联通这一家电信运营商。虽然香港有证券分析人士的价值分析让人叹服:“宁追高中国移动,决不逢低买进中国联通”。不管香港方面多么成熟,他们是怎么估值的,一切等移动回来再说吧!现在联通是唯一的选择。况且股指期货这个东东一定会对联通火上浇油。

我向来对股票的估值趋于保守。联通在我眼中,1年后的目标价是10元。确实是一只攻守兼备的股票。

sunky2008 发表于 2007-6-11 20:03:53

今天联通还是有所上升了
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