泡沫破灭时才能看到中国股市投资者的全貌
不论用何种方式衡量——股指水平、交易量、国内和国际的利率以及基本面，中国A股正处于历史最高水平。究竟是谁创造了中国股市高涨的奇迹呢？到底是谁在掌控这个市场、谁又是这个市场中主要的玩家呢？这个看似简单的问题其实很难做出准确的回答。比较传统的一种观点认为，市场的主体是近几个月以来新开户的数以百万计的散户。我们认为，这种看法过于简单，而且很可能是误读了市场的运行模式。首先，让我们总结一下在后股权分置改革时代下市场是如何运作的。国内所有的上市公司中，22.4％的股本是A股，14.5％是H股，59.8％的是受限制的A股，这指的是由于股权分置改革而受到限制的股票，其余的就是一些非流通股或B股了。即使在股权分置改革之后，国家仍然是最主要的股权所有者，甚至持有全部股本的53％，这几乎包括了全部受限制的A股。我们的讨论主要集中于占22.4％比重的可流通的A股，因为它们决定了股指水平、交易量，是我们一般理解的市场。截至2007年3月底，可流通的A股市值大约是4850亿美元，这是非常惊人的数字，而在数月以前，这个数字就可能超过整个市值了，不仅仅是可流通的市值。关键问题是：究竟是谁掌控着这些资本呢？
关于这个问题，有三种不同的基本模式来解释。第一种，也是被提及最广泛的，数以百万计的中小散户投资者控制着市场。第二种认为，外国资本是推动市场的主动力。第三种认为，国内机构和企业是市场中的主要玩家。
散户的模式在中国是最流行的解释，但其实它是有严重缺陷的。大量新开户的出现并不简单意味着个人投资者的大量增加，有大量数据表明，个人投资者很少，大部分投资者是隐蔽的，这可以从深交所最近公布的一些信息看出来。在2006年底，深交所只有1060万个账户持有股票，到2007年3月底这个数字上升为1120万，但是同时有407万新开账户。显然新开账户不能简单理解为新的股票持有者。更令人惊奇的是，截至3月底，深交所拥有3700万个账户，但是要记住，其中只有1120万个持有股票，这也就意味着在史上最大的中国牛市中，竟然有70％的账户是空仓的。
深交所还公布了2006年个人账户交易量的信息。2006年有1030万个账户进行了股票交易，其中56.7％的交易额少于10万元，占总交易量的3.2％；而9.7％的账户交易额是100万元，占总交易量的75.4％。个人账户显然也进行了交易，但是这些个人账户并不一定是那些“爸爸妈妈爷爷奶奶”式的投资者。私募基金、操盘手、企业很有可能利用大量的个人账户来掩盖其交易行为，这在上次牛市中已经发生过了。这次的不同之处在于很多散户其实没有买股票而买了基金，这让形势变得更简单点了，因为基金的相关数据公布得比较详细，通过观察买卖基金的活动也可以比较有效的获取散户的行为信息。这也意味着散户的投资活动是间接的，因为是由基金经理直接投资到具体股票的。
关于外国资本是主力的论断也过于简单化了。在这里，外国资本并不是指合格境外机构投资者（QFII）的资金，QFII确实很引人注目，但实际上它们的资金量只占流通市场上很小的一部分。QFII额度仅仅是100亿美元（将扩大到300亿美元——编者注），而目前其持有的资产价值大约在250～300亿美元之间，甚至只是可流通市值的10％。所以说，如果不是QFII，那么投资者到底是谁呢？一些资金无疑通过非法的渠道进入中国，并进入了股市，但这些资金最有可能的主人几乎可以肯定是内地的一些机构：企业和一些政府机关，它们能够把钱从海外抽回，再投资到国内市场中来。所以关键问题是，尽管钱来自海外账户，但它们其实是被本土机构所操控的。因此，这提供了一个关于中国市场如何运作的最可能的解释，那就是：市场被企业管理者、一些私募基金和操盘手等势力所控制。这是一个类似于机构投资者占主流的市场，尽管这很难获得大量现实证据的支持和证实。但鉴于中国经济结构的性质和散户模式解释市场的无力性，我认为这肯定还是有道理的。
截至3月底A股可流通股票的市值达到了4850亿美元，从公布的信息中我们可以计算出基金、全国社保基金、保险公司、QFII投资等机构一共持有大约1120亿美元（到2007年3月，基金持有960亿美元的股票）。再加上那些没有公布的，这个数字可能还要增加400亿美元，或许会达到1500亿美元。即使这样还剩余3300亿美元，难道这都是散户持有的吗？我对此非常怀疑。虽然大部分是个人账户持有，但绝不表示分散的个人投资者控制了市场。如果我们假设散户投资中的一半注入了基金——如果基金都是散户投资者投入的话，那将意味着直接投入股市的散户资金大约是1000亿美元，不论如何衡量，这都是一个巨大的数字，但即使这样，仍有2300亿美元的资本无法解释其归属。
以上就是我的观点，即这些无法说明的资本是被私募基金、股票操盘手、国有企业持有的。为什么这么说呢？因为这些机构正是以往牛市中的活跃分子。上世纪90年代中期，深圳发展银行就是推动其自身股价上涨的最主要的力量。在上一次牛市中，中国经济开发信托投资公司因为5·19行情而闻名股市，这家隶属于财政部的国有公司，本身就是股市中的一个大庄家，东方电子就是它操纵市场的一个很好的例子。而吕梁K先生则很可能是中国股市中最有名的庄家了。在这样一个繁荣且几乎是无风险的市场中，那种认为大家不会把各种资金，包括实业投资所得、IPO融资和股息红利等，都投到股票上去的想法是非常幼稚的。中国市场中监察力度和可信度不高，同时又存在比较严重的腐败现象，所以非法资金易于流入市场。这并不意味着企业和政府完全清楚现实的情况，当然也就谈不上严打此类行为了，但既然大家在牛市中都赚到了钱，那么上述问题背后的答案也就无人深究了。在过去几年里，中国证监会的主要任务是确保股权分置改革的成功，而成功与否的标准之一在于股价上涨了多少。
哪一种模式的解释才是正确的呢？当然，市场肯定是上述力量的综合，但牛市往往鼓励人们不顾一切的疯狂赚钱，而非理性地行事。我们需要等到泡沫破灭才能看到市场的真实全貌，但鉴于目前大家对市场的信心很强，估计这一天的到来尚需时日。
【作者侯伟（Fraser Howie）目前在新加坡供职于亚太地区的一家顶级投行。他跟踪亚太股市已有15年时间，在中国曾供职于中国国际金融有限公司和万盟投资管理有限公司。与人合著有《民营化在中国：证券市场及其在企业改革中的角色》一书。本报实习记者王露、编辑谷重庆翻译。】
（作者: [侯伟 ] 出处:21世纪经济报道）
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