张维迎谈中国股市六大隐忧
牛津大学博士张维迎认为，中国股市存在的主要问题，是发展股票市场的指导思想可能有一些问题。
首先，现在理解的资本市场，是看成解决国有企业困难的一种办法。照这样的
思路，我们大家都知道，孩子如果可以顶替父母的工作，家长会让能力最差的孩子
顶替，而让能力强的孩子自己找工作。而国家也会有这样的行为，会让困难最大的
企业上市，从上到下，从国家到企业，一起为它包装上市。这样的指导思想很有问
题。不是说国有企业的问题不应该解决，而是必须尽快解决。资本市场应该健康地
发展，应该按规范的股票市场发展，而不应该仅仅为我们的国有企业存在。对于解
决国有企业的问题，张维迎认为，就是应该间接解决国企的困难，即让民营的、私
营的、非国有的企业上市，筹到一笔钱，让它们收购国有企业，以间接解决国企困
难。这种办法可能要好一些，因为让国有企业上市直接解决困难的话，国家筹到了
一笔钱，又放到了国有企业，而这企业仍是国家的，这样上市公司的治理结构不会
得到真正改变。而搞间接上市，让非国有企业来收购，国企的改制就能完成。
第二，股票市场存在的政企不分。主要表现为，中国证监会的本来功能是为外
部投资者提供保护，不管是哪个国家的证监会，其主要作用应该是保护外部投资者
不受内部投资者，不受企业行为的欺骗。但是中国证监会不是这样，而是如政府别
的职能部门一样，定位在帮助国有企业明晰产权，批准企业上市，这样就会有许多
麻烦。最大的麻烦是，如果上市公司在经营中欺骗了投资者，欺骗了股民，股民应
该可以控告，而证监会究竟是作为审判官呢还是作为被告？公司是它批准上市，它
应该承担法律责任。事实上我们知道，它是审判官。在这种政企不分的情况下，股
市是很脆弱的。这里要强调，证监会的职能只应该是保护外部投资者，不应该有别
的职能。投资者的权益得不到保护，就会影响市场的发展。尽管证监会最近也处理
了不少案件，但总觉得它首先应该定位准确。
第三，投资者的质量。这里的质量主要是说投资者是否承担，简单地说，就是
这个投资者是用自己的钱不是别人的钱。如果用别人的钱投资，那他就是一个低质
量的投资者；如果用自己的钱投资，那他就是一个高质量的投资者。回过头来看我
们就理解，中国的股票市场为什么会被高估。炒股票的人有两类，一类是有自己的
钱；一类是用别人的钱。用别人钱的这类五花八门，有的是企业自己炒。有的比如
说，我的朋友是投资公司，我跟他借1 0 0 0 万。如果炒赢了，那我们就是借贷关
系，我借他1 0 0 0 万，还他1 1 0 0 万，我自己挣了3 0 0 万5 0 0 万；但是，
如果股票炒亏了，那我是替他沙股，他得给我佣金，炒股总是有亏的嘛。这是一个
很重要的方面，就是赚了钱都找不着了，赔了钱呢就找着了。有人就问，为什么小
的投资者愿意追捧高价股呢？很简单，买股票的人是今天买了，明天卖了，他并不
在乎股票内在的价值，而是在意下一个接手的人愿意出多高价，有我的“朋友”在，
小投资者的心理就会发生逆转。这也是令人担心的问题，尤其现在建立的投资基金。
投资基金的建立，更依赖于健全的法律保护，在中国的现有条件下，会有一些困难。
一个困难是，如果基金炒亏了，国家银行来收；另一个困难呢，管基金的人如果没
有了监督的话，他会和刚才讲的借钱的人都是一样的，因为他的奖金都是这儿来的。
另外，中介机构，就象一个放羊人，放好了就是好放羊的；放不好，这个牧羊人就
会变成一只狼。而我们的法律界定，他如何是一个牧羊人而不是一只狼，这非常重
要。
第四，上市公司的治理结构问题，即上市流通是个什么概念。如果是流出去就
不回来了，也就是国有股的转让，这是一种方法；如果流出去又流回来，这个问题
就可能比较麻烦，腐败问题、内部交易问题就可能出现，股市很可能被摧毁。目前，
上市公司的治理结构不是没有一点变化，上市以后也会有一些制约，但没有什么大
的改变。
第五，无法律保护中小股东。中小股东保护得越好，这个股市就越有效。中国
的中小股东得不到很好的保护，不能保护弱小的外部投资者有一个重要的机制，就
是企业人微言轻、关联交易的出现。比如母公司为上市的子公司提供原材料，这种
交易就是一种关联交易，在你控股的两个企业间流通，而这两个企业的利益显然是
不一样的。为了中小股东的利益，下一步的条例就应该对关联交易进行限制。
第六，我们国家的股市没有声誉机制。中国企业的产权具有不确定性。上市企
业的经理，证券公司的经理，下一年还不知道是不是他坐在这里，他有什么必要去
建立这个声誉机制呢？这样所有的交易都有可能变成一锤子买卖。这不光是上市公
司的问题，也是我们所有企业面临的问题。国家要发展，必须建立声誉机制，声誉
机制对上市公司、中介公司、评判公司、会计公司都非常重要。政府的责任是创造
重复博弈的环境，减少交易中的不诚实。国外银行的声誉相当重要，它的声誉越好，
找它推荐上市的公司越多，上市定价越高，对它的发展越有利，这种声誉就是一种
资本。我们的中介机构与企业合谋，即便声誉不好，还是有人找它。
资本市场的核心问题主要是信息不对称的问题。资本市场的信息不对称会导致
各种各样的金融风险。我们要建立好的法律，好的产权制度，使得企业注意声誉，
有压力、有法律的强迫保护中小投资者的利益。
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