境外人民币NDF市场和结构性金融产品探讨及借鉴
香港市场上的新金融工具已经不完全局限于某个地区或某种类型的金融工具，更多是跨国、跨市场的金融创新工具。在这些产品中，境外人民币NDF、结构性金融产品与外汇管理工作有较密切联系。本文介绍了香港人民币NDF市场和结构性金融产品，说明了人民币NDF的主要特点，在此基础提出了政策完善建议和实务完善建议。香港作为世界金融中心之一，金融市场相当发达，金融工具品种齐全，且不断有金融创新工具出现。新的金融工具已经不完全局限于某个地区或某种类型的金融工具，更多是跨国、跨市（外汇市场、股票市场、债券市场以及商品市场）的金融创新工具。在这些产品中，境外人民币NDF（即不交割远期外汇市场）、结构性金融产品与外汇管理工作有较密切联系。认真探讨、分析境外人民币NDF产品、结构性金融产品，对于内地监管部门熟悉香港金融市场和促进外汇管理工作、发展我国的外汇市场有很大帮助。
一、境外人民币NDF市场情况
（一）NDF的定义及主要特点
1、NDF是指不交割远期外汇（Non-Deliverable Forward），与传统的远期外汇合约相似，都是通过签订协议，确定在未来某个日期以约定汇率买卖特定金额的外汇。主要区别在于：NDF到期不交割合约本金，而以到期日前两个工作日的即期汇率（Reference Page）与NDF约定汇率的差价结算盈亏，通常以美元等硬货币结算。大部分NDF可同时加入期权结构。
2、NDF本质上是一种远期外汇合约，其存在的原因是由于货币不可自由兑换或外汇管制，导致资金不能跨境自由流动和清算。以不可自由兑换或流动的货币作为标价物，通过可自由兑换货币在可自由流动市场进行清算，就产生了NDF交易。
3、对于市场而言，NDF具备以下优点：（1）由于没有本金交割，客户可避免动用大笔资金，减低交割风险和费用；（2）客户减少了开立本地账户的成本；（3）免受货币国金融当局的管制，为在该货币国的投资者提供了方便有效的避险工具。
从理论上讲，远期结售汇汇价主要按照利率平价理论进行计算，即远期汇率=即期汇率+（本币拆借利率-外币拆借利率）×期限，远期的升贴水率应等于两种货币的利率差。外币拆借利率一般使用伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR），本币拆借利率则采用国内银行间同业拆借利率。但是，在目前的国内外汇市场上，远期价格并不反映利率平价。尽管美联储一再加息，各银行的远期报价基本固定在即期价格贴水3%的幅度，不随利差变化而调整。目前各银行的远期定价主要参考境外NDF价格（注：NDF是以每天的即期汇率中间价减贴水的价格计算，远期结汇率是以中行报的中间价为参考），由于当前人民币利率尚未完全市场化，国际市场对人民币的升值预期仍较高，1年期NDF的价格较低，而汇改后人民币升值幅度不大，企业对人民币升值幅度的预期收窄，导致银行远期结售汇的价格与客户的心理预期差距较大，供求价格难以一致，市场成交困难，远期结汇价格不理想，远期结汇成本太高，达不到保值的目的。
从NDF的价格形成机制来看，其价格是完全由市场决定的，它反映了海外市场对人民币汇率的预期。据国际清算银行估计，人民币NDF交易占海外人民币远期交易总量的90%，这也是NDF成为国内远期结售汇汇价参照的主要原因。然而，这种定价机制存在两方面问题：一是不能适应国际外汇市场的瞬息万变。虽然人民银行允许银行汇价挂牌实行\"一日多价\"，但由于配套技术未能及时跟进等原因，部分银行的远期结售汇汇价仍采用\"一日一价\"；对于一些大额交易，银行才与客户面议汇价，并须逐级报批。这样，当国际外汇市场汇率剧烈波动时，银行可能因定价机制不灵活而面临相当大的外汇风险。二是远期结售汇汇价提供了无风险套利机会。在目前的人民币汇率形成机制下，远期结售汇汇价如果违背利率平价关系，就很有可能造成市场预期与管理者调控目标相冲突，从而产生无风险套利机会。
（二）人民币NDF的主要特点
1、人民币NDF只是亚洲NDF市场中的一个交易品种。由于属于OTC市场，在金融机构间直接询价成交，没有相关系统，也很少通过经纪，对于其交易规模很难有精确的统计数据。主要运营者包括摩根大通、德意志、汇丰、美洲、渣打、万国宝通、星展银行等；客户主要是基金投资者，还有一些进出口商；属于OTC交易，清算地主要在新加坡和香港。交易期限最短为1个星期，最长为10年；但和内地远期结售汇一样，一年之内交易最为活跃。8月底，人民币NDF各个期限（1年期内）的报价水平如下：
表1：人民币NDF各期限报价水平 结算期限1星期1月2月3月4月5月6月9月1年价格7.96607.94857.92357.90307.883337.863677.84407.78857.7345
2、人民币NDF价格主要取决于市场对人民币未来价值的预期，因而波动性较大（图1是1999年以来，人民币NDF价格与即期汇率之间点差的变化情况）。理论上NDF价格也是基于利差，但由于NDF是纯粹的市场化交易，而且人民币属于管制货币，所以报价中包含较多的非价值因素，投机、情绪对报价的影响大于理论价值，会使价格偏离价值。
今年以来，市场交易员对于人民币汇率的观点已经逐渐调整为：人民币仍将继续升值，但升值幅度有限，比如一年升值3％左右等。基于这种预期，大量购入远期人民币进行对冲的需求已大幅减少。因为贴水造成保值成本很高，持有远期人民币需承受大幅的利差损失，若没有大幅度升值保证，保值者将更愿意敞口承受人民币升值的风险。另外，去年贴水较深的NDF价格，相当于提前考虑了美元利率上升的因素，因此本年度内美元与人民币利差加大反而对现在的NDF价格影响不大。
3、内地远期结售汇与香港人民币NDF之间应该存在套利交易，这可能是目前人民币NDF与内地远期结售汇价差波动较大（见图2）的原因。香港金融界部分人士认为，当套利空间足够大时，才会有大量套利交易，将两地的价差降低；否则，价差会再次抬升。关于套利形式，他们认为目前可能存在部分机构在境内以机构身份出现，在香港则以个人身份出现。
4、根据人民币NDF市场本身的原理，市场推出了NDS（Non-Deliverable Swap）、NDO（Non-Deliverable Option）等品种。同时也推出了许多基于人民币NDF的结构性金融产品，比如下表：
表2：NDF与利率挂钩产品 主要条款特点币种：美元
期限：1年
客户收入：810万人民币/到期汇率
客户支出：100万美元*(1-n/N)
结算：按季结算，每季最后一天
n：每季中CMS10y-2y≤-0.10%的天数
N：每季日历总天数1、利用利率市场产品获取8.1的汇率；同样情况下1年期NDF汇率仅为7.734。
2、客户冒适当的利率风险。美元十年与两年掉期率过去12年最大倒挂为3.05个基点，只要未来1年倒挂不超过10个基点，即可确保8.10的汇率。
（三）对于人民币NDF的考虑
1、内地机构参与香港人民币NDF市场问题。目前不少内地机构已经通过各种方式绕道进入香港人民币NDF市场，若正式允许内地机构参与香港人民币NDF市场有助于变暗为明；但这也可能分流境内衍生产品市场发展的需求，不利于内地衍生产品市场的发展。而且有香港人民币业务为基础，内地机构参与香港人民币NDF市场后有可能在未来使香港成为人民币衍生产品的主市场。
2、继续研究内地远期外汇市场的发展，降低内地机构参与香港人民币NDF市场的动力。内地机构参与香港人民币NDF市场主要出于两种目的，一部分是投机，另一部分则确实是保值。对于投机部分，仍需慎重考虑。主要原因是，如果允许在内地远期结售汇市场叙作投机交易，在目前人民币单边升值压力的情况下，可能只会增加央行干预市场的压力；如果单独开辟市场，不允许通过银行间外汇市场对冲，则可能会在境内形成又一个汇率价格。对于保值部分，则应看到内地远期结售汇市场仍无法覆盖境内机构全部的保值需要，应继续加强研究。
二、结构性金融产品
（一）结构性金融产品的定义及种类
1、定义及基本特点
结构性金融产品没有明确的定义，基本表现为一个现货产品与衍生工具的组合。一般需要度身定做，以迎合不同投资者的风险承担能力及市场看法。通过结构性产品，投资者无需直接投资于相关资产即可得到相关资产的风险与回报。过去一般只有高资产人士才会参与，但随着结构性产品的大量推出，已经有许多中产阶级人士也开始参与。结构性产品也分为一级市场和二级市场，一级市场投资者的要求比较高；散户投资者则可以参与已上市的结构性产品。
2、种类
有资本保障的产品（Capital protection products）。该品种具有有限下跌风险、无限上升回报的属性。通常由短期资本市场工具提供资本保障，由附加的买入认购期权提供回报，亏损只限于所购买的期权成本（期权金）。
加强回报率的产品（Yield enhancement products）。与有资本保障的产品相反，该品种具有无限下跌风险、有限上升回报的属性。通常由短期资本市场工具提供资本保障（如零息投资工具），并卖出期权获得额外的期权金收益。
证明书形式的产品（Certificate products），直接反映资产价格的改变，对冲值（Delta）等于1的产品，没有杠杆效应。该品种具有无限下跌风险（但限于投资本金）、无限上升回报的属性。比如与一篮子海外股票表现挂钩的证明书工具。
有杠杆效应的产品（Leverage products），上升的回报可能是投资本金的倍数，该品种具有无限下跌风险（但限于投资本金）。比如投资单独的卖出或买入期权。
（二）结构性金融产品在未来外汇市场发展中的运用
根据上述分类，银行推出的本外币交叉理财产品其实属于第一类有资本保障的产品。其原理是吸收客户人民币资金，但将其利息收益部分与境外金融产品挂钩，包括外汇汇率、利率、黄金、股票等，以此来提高客户的潜在收益。在目前内地人民币投资品种稀缺、投资收益较低的情况下，为客户提供了获取较高收益的可能性，因而受到广大投资者的欢迎，目前已有20多家银行申请办理本外币交叉理财产品。同时，对于外汇管理，由于该类产品仅损益部分涉及结售汇，结售汇规模很小，未构成对外汇市场的压力和对外汇管理政策调整的要求。
三、政策完善建议
（一）加快人民币利率市场化进程
利率市场化程度和利率曲线的建设是远期结售汇市场发展的一个重要因素，远期结售汇业务、掉期、互换等衍生产品的定价离不开发育完善的市场化利率。为此，首先要消除银行存贷款市场、交易所债券市场、银行间货币市场的分割状态，连通交易所债券市场和银行间债券市场的交易品种、托管体系，实现交易主体、资金及债券的自由流动和各利率产品定价完全市场化。其次，应加快本外币利率市场化进程，建立金融机构依据市场利率定价，市场利率依据中央银行基准利率调整而变动的利率形成机制，促进货币市场形成市场化的各期限的基准利率体系。再次，推进货币市场的产品创新和制度创新，为外汇远期交易的合理定价创造条件，也为推出其它外汇衍生品打好基础。
（二）转变外汇衍生交易监管思路
一是外汇管理部门要在市场管理服务层面，更多关注交易制度的落实、交易环境的构建以及信息披露的公平、完善等。二是强化监测分析与调控，鼓励外汇衍生产品创新，分析研究这些产品所带来的跨境资金流、所隐含的宏微观风险及对其他领域的溢出效应。三是明确外汇衍生品交易的资金流出入管理，出台企业在外汇衍生品交易中损益部分的结售汇政策。四是在远期结售汇业务中，银行普遍要求企业提供一定比例的履约保证金。如果以外币作为保证金，会增加外币保证金的汇率风险；如果以等值人民币作为保证金，履约交割时人民币保证金能否购汇，没有相关政策，建议明确相应规定。
（三）建立高效的银行间远期外汇市场
一是要从有形的外汇市场转向无形的外汇市场，由商业银行自主对汇率的风险等进行定价，在统一进行本外币资产负债管理的基础上报价，合理测算远期结售汇汇价和签约金额之间的关系。二是监管部门要进一步扩大市场交易主体，把远期结售汇业务参与主体扩大到自然人，扩大外汇市场“做市商”的范围，解决业务参与主体狭窄的问题。同时对银行制定远期结售汇汇价进行监督，更好地引导市场预期，加快制定远期结售汇业务管理相关指导实施细则，进一步完善远期结售汇业务的市场基础。三是建立健全远期结售汇交易系统，全面反映每一笔远期结售汇交易的交易日、交割日、交易期限、交易币种、签约金额、远期签约价格等信息，为查询、核算和监管提供有效的数据支持。四是进一步放低市场交易门槛，削减市场交易成本，允许有实力的银行为市场提供充足的流动性，分步骤引入投机资金，活跃市场交易。五是要大力促进交易产品创新，推出更为丰富、灵活的外汇期货、期权等交易品种，同时可将远期结售汇协议以一千美元为单位转换为标准合同，允许交易、转让，以增强远期结售汇合同的流动性。六是要按照国际惯例，发展外汇市场中介机构，引进外汇经纪公司等制度，方便市场交易主体进行组合投资，完善市场交易机制。
（四）开辟银行汇率风险对冲渠道
为保护我国的金融资源，掌握金融衍生品定价的话语权，中央银行有责任和义务将银行间外汇市场建设成为人民币外汇衍生品的定价中心。因此，在银行间远期外汇市场发展初期，中央银行应以适当方式参与银行间远期外汇交易，吸纳市场自身不能平补的头寸，活跃银行间外汇远期交易，培育市场发展壮大。同时，中央银行可考虑多开辟汇率风险对冲渠道，如：在取消外币交易 \"实需\"原则限制的前提下，允许银行和企业进行外汇虚盘交易，使远期结售汇市场能够发现真实的、接近均衡的汇价走势，真正反映市场预期；开展境内银行进行NDF（无本金交割外汇远期）和NDD（无本金交割远期外汇期权）交易试点，提高银行规避汇率风险的能力。
四、实务完善建议
（一）加强外汇风险管理人才培养
远期结售汇业务具有较高的复杂性和专业性，市场风险管理需要专业的人才。当前，无论是在监管部门还是外汇指定银行、大型涉外企业，外汇风险管理人才都比较缺乏，我们应考虑加大风险管理人才的引进和培养力度。金融机构，特别是中小金融机构，要加强专业人才的引进、储备，这既包括银行的外汇产品设计开发人员，也包括银行客户经理等营销人员。要加大管理人员、外汇交易员的培训力度，丰富交易员国际市场实践经验。涉外企业，特别是大型企业，应引进和培养一批既熟悉国际贸易、外汇管理政策，又专长于外汇风险管理的人才，为有效风险防范夯实基础。
（二）加强政策引导和业务培训
外汇管理部门要加强外汇管理政策宣传和引导，利用政策、信息优势，主动向企业介绍外汇管理新政策及汇率风险管理新动向，提高企业和个人的外汇政策认知度和适应性。另一方面，鼓励银行加快金融衍生产品开发，帮助企业有效利用金融工具规避汇率和外汇利率风险。在培训工作方面，首先，要加强对外汇管理部门的人员培训。目前，外汇管理部门的人员对远期结售汇业务在内的外汇衍生品的知识相当缺乏，急需认真学习，以切实履行监管职责。二是外汇管理部门和各外汇指定银行应加大对汇率知识的宣传培训力度，如通过召集企业财务人员进行培训，在外汇指定银行设立外汇业务的咨询窗口等，提高涉外企业对汇率风险及避险工具的认知度，鼓励企业运用各类避险工具，减少经济损失。银行在推介远期结售汇业务时应充分揭示汇率风险，为企业提供良好的服务，不能向企业发出此项业务“稳赚不赔”的错误信号。
（三）涉外企业要增强汇率风险意识
在浮动汇率制度下，人民币汇率的变动会更加频繁，进出口企业必须增强汇率风险意识，改变粗放式经营管理模式，以更好地防范和转嫁各种风险。一是加强宏观政策和产业政策研究，关注汇率波动行情，注重企业外汇资金风险暴露，认真研究，及时防范。二是加强制度规范。引入科学的财务管理机制，健全外汇资金交易内外监督机制，建立风险资金日报表等日常监测制度。加强外汇业务学习，灵活运用外汇金融工具。在尽快收汇、延迟付汇、与银行金融衍生运用等方面加大协作力度。加强与外汇管理部门、银行等部门的协作和沟通。四是要巧用贸易融资方式组合，如：利用出口商业发票贴现、远期信用证、进口押汇等与远期结售汇业务配套使用，使用“组合拳”规避汇率风险。
（四）银行应满足企业规避汇率风险的需要
面对汇率风险，银行应处理好防范汇率风险与完善金融服务的关系。一方面帮助企业选择远期结售汇工具，调整外汇资产规模，降低汇率风险；另一方面，要努力创新金融产品，推出期限更长的远期结售汇产品，为企业提供更多的保值避险工具，使企业可以根据自身的需要规避汇率风险。商业银行要尽快适应新的汇率形成机制，熟悉和运用外汇衍生产品，努力开拓外汇衍生品市场，把外汇衍生品交易当作新的、重点发展的中间业务，开拓新的利润增长点。
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