中证投资 市场“全面泡沫”应在6000点之上
徐辉 中证投资在上周末央行三率齐动后，本周股市继续保持上涨格局。周一、周二沪综指基本保持了1％左右的上涨幅度，唯上海b股周二出现大幅下跌，指数跌幅达到6.89％，深圳b股反应平淡，指数下跌1.51％。那么，为什么宏观调控挡不住股市上行步伐？市场“结构性泡沫”会否向“全面泡沫”过渡？
调控为何挡不住股市上行步伐？
部分投资者很疑惑，为什么央行频繁调控都难以止住股市上涨的步伐？
我们看到，最近两年政策对股市的影响并不显著。除去本次利率调整，2006年以来，央行就曾三次调整利率，分别是2006年4月、2006年8月以及2007年3月，但每次调整利率后，股市不仅没有出现深幅调整，反而会迎来一波强劲上涨。关键原因在于以下方面：
第一，央行调控并非直接针对股市，管理层目前不会出台政策干预市场。正如央行货币政策委员会委员樊纲所言，上周央行出台的三项政策，针对的都是货币供给和流动性过剩等问题。对于当前的证券市场火热的情况，樊纲认为，政府不会再为了某些事情而去托市或者出台相关政策去干扰市场，市场的风险还是需要由市场本身去承担。现在市场成熟了，政府也成熟了，市场应该打破幻想，尊重市场规律。
第二，国际经验显示，小步快跑的持续加息或短期内大幅加息才会对资产价格产生显著的影响。由于未来通胀大幅上升的几率不高，故央行继续频繁加息不是大概率事件，这导致投资者对于利率走向并不过于担忧。分析家指出，4月份的数据显示通胀率上涨的因素在缓解，粮食价格连续几个月在走低，不排除通胀上升的可能性，但是大幅度上升的可能性比较小。这消除了市场对于频繁加息的忧虑。
第三，从本次加息对上市公司的实质影响看，a股上市公司利润总额仅会受到0.4％左右的影响。其中，机场、煤炭、港口、铁路、钢铁、食品饮料、化工、汽车整车等行业受影响幅度在0.5％以下，影响非常微弱；即使是建材、汽车零配件、纺织服装等受影响较大的行业，幅度也在3％以下。龙头板块方面，银行、保险、地产等指标股也无显著负面影响。分析人士指出，只要活期存款利率维持不变，2007－2008年银行盈利快速增长的趋势就不会发生变化；而升息增加了保险公司的利息收入，对保险股形成利好；地产股方面，加息不会改变地产行业固有的供求状态，而人民币长期升值的格局更是令优质地产股充满机会。
“结构性泡沫”会否向全面泡沫过渡？
尽管价值因素不支持市场继续暴涨，但泡沫的惯性扩张却可能继续推动a股走高。除非管理层采取强制性干预措施、或者央行大幅提升基准利率，否则，在盈利效应普遍扩散的促使下，资金大规模继续涌入市场仍难以遏制。但在看到管理层仍然以市场化的方式调控市场，而央行迫于升值压力而以提升准备金率为主要手段时，投资者继续进场的信心并未得到根本的撼动。价值束缚似乎难以遏制泡沫的扩张。
对于泡沫问题，近期一些学者和官员们提出了一个新的理论，叫作“结构性泡沫”，因为当前股市平均市盈率偏高主要是垃圾股股价过高造成的，而一些大盘蓝筹股的市盈率依然保持在合理水平，泡沫不是全面性的。这一观点基本反映了当前市场的实际情况。既然是结构性泡沫，就没有必要对股市进行全面调控。市场的问题最终会交由市场来解决。
从目前的情况来看，银行股、地产股、机械股等多个行业的多家优质公司，在未来三年内都存在复合增长达到30％－50％的较大可能，这意味着这些公司的市盈率可以在40倍、甚至更高一些。如果这些公司也出现较大泡沫，比如基于2007年收益的市盈率达到60倍、甚至更高，这种可能性是存在的。这意味着股指将走到更高的位置上；但与此同时，市场的泡沫也就不再是结构性泡沫了，而是全面泡沫了。笔者测算，沪综指到达这一步的点位在6000点以上。也就是说，如果今年指数就到6000点以上，那么很可能市场出现了全面泡沫。
从国际经验来看，股市泡沫的消除总是伴随利率的大幅提升等市场化措施、或者政府征收证券收益所得税等强制行政性措施。从目前的情况来看，行政性措施和市场化措施都不会在近期出现。这就意味着，市场的“结构性泡沫”将继续存在，并存在向“全面泡沫”过渡的较大可能。
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