三箭齐发”仅仅是开始
三箭齐发”仅仅是开始文章来源：第一财经日报 日期：2007年05月21日 06:41 http://www.china-cbn.com
编者按
5月18日下午，央行罕见地打出一组货币政策“组合拳”：同时宣布了上调存款准备金率、基准利率，扩大人民币兑美元汇率浮动幅度。这些紧缩措施，尽管之前都使用过，但这次同时推出，还是有点出乎市场意料。这些措施将如何相互影响？对经济过热和流动性泛滥的制约效果如何？对国际、国内资本市场将产生什么影响？其中能否透露出下一步货币政策调控取向？围绕这些话题，本版刊出下列解读文章，以飨读者。
“三箭齐发”仅仅是开始
何志成
央行的组合拳设计的确存在一些缺陷：在扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%的同时，没有立即扩大对所有非美货币的波动幅度
上星期五，央行突然宣布在三个方向同时实行紧缩：扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%，上调存款准备金率0.5%，上调存款利率0.27%、贷款利率0.18%（第一次缩窄了存贷款利差）。
对此，市场评论见仁见智。强调紧缩意味的评论者认为，这次采取“三箭齐发”的方式进行调控，决心之大是有史以来未曾有过的；表示无所谓的评论者则说，虽然是“三箭齐发”，每一支箭的力度却非常轻微。
在我看来，央行采取三箭齐发的方式进行调控决不是“做样子”，它是对目前市场流动性泛滥的“宣战书”，而由于流动性泛滥是全球市场的通病，因此，中国紧缩，也是对全球流动性泛滥的“宣战书”。
当然，由于紧缩政策出台时已是股市收盘、银行下班，中国市场怎样反应只能看今天如何。幸好，有国际外汇市场、黄金石油市场做参照，我们可以通过观察国际市场的反应，揣度一下这些措施对市场的反应力度。
上周五晚上6点27分，当央行网站登载了三项紧缩措施时，外汇市场刚开始表现了“上蹿下跳”。由于三项紧缩措施是一个接一个地刷新出来的，第一个出来的是上调存款准备金率0.5%，该消息出来时，国际外汇市场与流动性泛滥联系最紧密的所谓“息差交易货币对”（主要是日元）不跌反涨——市场有一种“原来如此”的轻蔑；第二个出来的是扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%，该消息一出来，“息差交易货币对”立刻大跌，瞬间跌了100点左右；而当第三个消息，也就是上调存款利率0.27%、贷款利率0.18%出来后，市场反而却稳定了，而且还稍微有了一点点反弹。
为什么国际市场流动性泛滥的代表——息差交易——能够在中国出台这样的紧缩流动性政策后，仍然置若罔闻、我行我素呢？从表面上看，有美国股市开盘就大涨的原因，也有加元领涨非美货币的原因——继续对美元创新高，刺激非美货币反弹。更重要的原因是：中国央行的组合拳设计的确存在一些缺陷：在扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%的同时，没有立即扩大对所有非美货币的波动幅度。对这个缺陷，高盛的分析是：随后中国政府会很快补救，因为现在这样的设计的确增加了市场的套利交易机会，对息差交易是鼓励。从市场反应看，人民币不对一篮子货币一齐升值，仅仅是对美元升值，不但帮不了日元，相反还对市场的套利交易形成新的刺激因素。
尽管有评论说：中国央行重拳出击，国际投机者却应对自如，但我要说，市场对中国央行新政策的理解是片面的，或者根本没有看透中国政府的决心：上星期五的紧缩政策仅仅是开始，组合拳后面还有组合拳。
当然，在调控面前，市场的走向永远是对的，它们之所以对中国央行的调控不敏感，只能说明，制服流动性泛滥这只“怪兽”，是长期而艰巨的任务。（作者为中国农业银行总行营业部高级经济师）
撰稿人： 汇率浮动区间扩大 警惕热钱投机股市泡沫
张庭宾
给国内资产价格降温，一定要靠发行大手笔的长期特别国债，而为了将特别国债的发行成本控制在合理范围，一定要遏制人民币升值幅度。否则，中国将陷入人民币资产泡沫不断膨胀的循环之中
上周五股市闭市之后，央行“三箭齐发”，似乎意在打击流动性过剩，进而抑制经济过热，但如果不能有效打击热钱投机，其客观效果并不乐观。
此次齐下的“三管”，再提存款准备金率将紧缩流动性；至于加息是把双刃剑，其对国内资金将起到收缩作用，但对国际热钱，将产生吸引力并扩张流动性；而将人民币汇率浮动区间由0.3%扩大到0.5%，会造成更多的流动性泛滥。
市场对再提存款准备金率是股市“利空”不会有分歧，毕竟每提高0.5%的准备金率，相当于收回1600亿元的流动性。然而，此前，央行已经四次提高了准备金率，可第二天股指均上涨，则另有玄机。
一个原因是，大量的居民储蓄转化为投资（尤其是股票投资），仅四月份，居民存款就同比少增2280亿元，居民贷款同比多增630亿元。
更为重要的是，据外管局统计，今年一季度外汇储备就增长了1357亿美元，为购汇，央行共发行约10000亿元的人民币基础货币。四月份的外汇储备增长尚未公布，估计不会低于前三月平均值。而前四个月，央行共三次提高准备金率，共回收近5000亿元，再加上3月27日，发行定向票据回收了1200亿元。增加回收两相平衡后，货币投放仍在增加（此测算未计算常规票据发行及到期）。
追根溯源，对治流动性过剩，关键在于控制外汇储备持续增加对国内宏观经济的影响。
在这种情况下，加息和扩大人民币汇率浮动区间的政策就变得有些左右为难。
对于加息，笔者认为是必要的，因为四月份CPI已经达到了3%，如果不加息，将会出现定期存款的负利率，这对存款人是不公平的，同时，也将进一步纵容国内投资热情。
但隐患在于，当一年期的人民币存款利率提高到3.06%后，则其与美元利率5.25%的利差缩小为2.19%。现在某些学者已预期，至年底，人民币将再加两次息共计0.54%，美联储再减两次息计0.50%，倘若如此，则中美利差将进一步缩小到1.15%。
麻烦的是，此次同时宣布人民币日浮动汇率区间扩大到0.5%，未来一年，即使汇率区间不再次扩大，一年以260个交易日计，则人民币一年最大升值上限由原来的117.89%提高到265.74%，最大升值比为2.254，如果乘以2006年实际升值3.2%，则市场预期未来一年人民币升值7.21%并不过分。也就是说，现在将美国一年期美元存款换成中国一年期人民币存款，将可能获得6.06%的年收入。而这些钱到了中国，不会老实地呆在银行里，大有可能投到股市和楼市中。
美国减息预期+中国加息预期+人民币汇率浮动区间扩大，这三重预期聚合将对国际热钱发出淘金中国总动员，它们的涌入将使国内流动性更加泛滥，未来几个月外汇储备增长可能更快。而届时某些由外国机构发工资的学者仍会老调重弹建议——进一步加息和扩大汇率浮动区间，直到人民币资产泡沫膨胀到无以复加的地步，而在泡沫破灭前，他们所代言的资本将果断抛售人民币，欢声笑语满载兑回的美元而去，留下被抛弃的人民币在哭泣。
对笔者的这一趋势性判断，可以预料的反对理由如下：
一、外汇储备、贸易顺差和外商直接投资里没有偷渡的热钱，因为缺乏相关查实的案例为证。这种“掩耳盗铃”的说辞不值一驳。
二、人民币更大幅度升值将降低贸易顺差。今年2月，笔者曾发表关于“人民币汇率与贸易顺差”的七篇系统分析指出，随着国际经济重构，本币升值将减少贸易顺差的理论，无论从现实中，还是理论上均已失效，试图用人民币更大幅升值解决贸易顺差如抱薪救火，这个错药方将把中国的世界工厂机遇置于绝地，自由汇率论至少客观上将炸毁中国价格的三峡大坝，造成热钱滔天的状况。
针外汇储备增加而导致的流动性泛滥，正确的策略是：一、真正严厉打击偷渡热钱，一经发现，连本带息予以罚没；二、加快组建国家外汇投资公司，尽快发行人民币的特别国债，针锋相对地回收流动性。然而，在如今加息和人民币汇率浮动区间扩大的情况下，特别国债的成本将增加，本质上，是美国成功地向中国转嫁了财政赤字。
综上所述，给国内资产价格降温，一定要靠发行大手笔的长期特别国债，而为了将特别国债的发行成本控制在合理范围，一定要遏制人民币升值幅度。否则，中国将陷入人民币资产泡沫不断膨胀的循环之中。
（作者为本报副总编辑） 央行“三率齐动”，股市多头应谨慎
徐洪才
5月18日，央行同时宣布上调金融机构一年期存、贷款基准利率、上调存款类金融机构人民币存款准备金率和扩大人民币兑美元汇率的浮动区间，这一“三率齐动”和“三管齐下”的情况，在中外央行宏观调控的历史中实属罕见，这进一步表明央行调控过剩流动性和给宏观经济降温的决心。
非常明显，这一政策出台只能被合理地理解为对几天前周小川行长在国际清算银行会议上公开对中国股市和资产泡沫表示担忧的一个回应和延续。无独有偶，在最近两天的多家媒体上笔者还发现，香港李嘉诚公开对内地股市泡沫表示担忧，国际货币基金组织也对亚太地区流动性过剩和资产泡沫表示关注。
而与此同时，国内有几个一贯坚持“多头思维”的人士却发表言论，认为这一次央行调控政策又是一次“不针对股市”的，或者认为政策力度是“温和的”，应该是一个“利好”，而且认为证券市场将继续走牛，大牛市的基础依然十分牢靠。这就更加坚定了我对目前股市已经“整体过热”和“表现极不成熟”的基本判断。
在发达证券市场中，例如在美国，还不用说中央银行已经在短时间内实质性地采取连续紧缩性的政策措施，即便中央银行行长仅仅表示一个小小的紧缩性政策信号暗示，股市、汇市和期市等金融市场都会立即做出正确反应，而在中国，却一切都变得十分奇怪起来，经常出现一些与政策意图背道而驰的市场反应，不能不说这只表明了一点：就是我们的金融市场确实还相当不成熟。
更令人感到不可思议的是，一些“专家学者”不顾基本的科学理念和学术道德，总是要高调地、公开地做出与央行意图相反的政策解读，误导广大中小投资者。这些人一味地鼓吹股市将一路走牛，我请问，世界上哪里有只涨不跌的股市呢？现在已经是4000点了，有人竟然胡言乱语地说，这与国外股市10000多点相比显然是差远了，这种不加任何分析的误导性言论简直是荒唐。
依笔者愚见，这次央行“三管齐下”的政策举措对于眼下股市至少有以下五个方面的负面影响：
1.存款准备金率的提高，直接收紧了银行体系的流动性，并且会通过“货币乘数”效应对货币供应产生加倍的紧缩作用，直接影响到股市的场外资金流入；
2.加息及其进一步的加息预期，增加了居民银行储蓄存款的收益，会对近期百姓银行储蓄存款的大量“搬家”产生抑制作用；
3.人民币兑美元汇率浮动区间的扩大，意味着央行对人民币升值的容忍程度扩大，这可能引起人民币升值幅度增加，对我国外贸出口和外部需求以及国民经济增长都将会产生抑制，这将导致相当多的上市公司业绩下降；
4.这次对银行存、贷款利息的增加幅度不同，银行存、贷款息差的收窄，降低了上市银行信贷资金的收益；
5.存款准备金率增加，直接增加了商业银行的资金闲置比例，减少了上市银行的资金运用收益。
显然，以上五方面的负面影响都是客观存在、不容回避的。尽管我对中国证券市场中长期向好一直抱有信心，但还是要真诚地提醒广大中小投资者：必须对股票投资的风险保持高度的警惕。（作者为首都经贸大学证券期货研究中心主任，北京国际金融学会理事） 从“出其不意”到顺应市场预期
贺军
5月18日，央行以强硬姿态，接连出台加息、提高存款准备金率、扩大汇率波幅三招，来抑制市场资金过剩、外汇储备增长过快问题，并为过热的经济和股市降温。
值得注意的是，在近几年的宏观调控中，央行从未同时出台三项紧缩政策来进行调控。这罕见的政策举措，显示了中央抑制过热的决心，也诠释了温家宝总理日前在上海的表态：中国有能力解决自己的金融问题。
上述政策的调控目标之一是国内股市。但从政策出台当天的情况看，市场对此三招的反应并不强烈。显然，上述紧缩政策并未出乎市场的预料，政策效力已经被提前消化了。
股市的短期反应，揭示出一个事实，国内频繁的调控政策，已使得市场降低了政策敏感性。事实上，在近一年来，央行已7次调高存款准备金率，4次加息，但也未能使贷款增长和通胀放缓。从当前股市形势来看，仍处在一轮向上发展的进程中。在看好未来预期、人民币升值的预期下，大量资金仍在持续进入股市。因此，对于此次央行罕有的“三箭齐发”，市场也表现出了“政策疲劳”。从国内外一些学者和分析人士的评论来看，大部分也认为这次调控对股市的效果不大，心理影响大于实际影响。
值得注意的是，在中国经济所处复杂的形势下，这三招之间也存在一些矛盾，使得政策效果可能会有所降低。如此次的加息幅度只有0.27个百分点，与市场预期一致，只是微幅调升而已，显示出中央也担心大幅加息，可能打击经济，并增加人民币升值的压力。
除了加息、提高准备金率外，央行此次还扩大了人民币汇率每天的波幅。扩大浮动区间，而不是再度调升人民币汇率基准，显然是希望向美国显示中国增加了人民币汇率制度的弹性。然而，在当前形势下，市场都会一致憧憬人民币将加快升值。因此，加大波幅就意味着更大的升值空间，并且吸引更多的外资进入中国市场，进一步来赌人民币升值。而国内资金则更不愿走出去，以免出现汇兑损失，这将使中央鼓励资金对外投资的目标，在短期内增加难度。
我们可以看到，中央在同时面对流动性过剩带来的股市、经济过热，以及人民币升值的压力，在解决问题上往往左右为难，加息可以抑制股市，却加大了人民币升值的压力；而增加人民币汇率波幅，又会吸引更多的资金进入国内。
然而，如果由此得出结论，认为货币政策已经失去效果，那又走到了另外一个极端。在我们看来，中央在货币政策的调控上，已经改变了思路和做法。过去，不论是汇率政策还是利率政策，政府都希望“出其不意”，以此达到通过政策调整来影响市场的效果。而这次央行出台的相关政策（如加息和提高准备金率），则完全在市场的预期之下。
从央行这次的做法来看，是希望顺应市场的预期来进行调控，一方面向市场发出信号，一方面也对市场预期进行引导。纵观美联储利率政策的变化以及对市场的出口干预，实际上就是在顺应市场预期，引导市场预期的变化。因此，中国央行的调控思路转变，是一次值得关注的变化。
综合各方面情况来判断，笔者认为，在目前形势下，央行未来的政策调控思路将是持续、缓步的紧缩，采取顺应市场的方式，持续展示紧缩性调控的决心，最终引导市场预期的改变。（作者为安邦集团研究总部高级分析师） 降温“双热”需要货币环境正常化
杨小刚
自从2003年，中国经济新周期出现至今，关于经济是否过热的争论从没有停止过。
时隔四年后，中国经济由“偏快”转向“过热”逐渐成为现实，经济的“热度”直逼政府的心理底线。当下，一方面GDP增速、固定资产投资、CPI和贸易顺差等实体经济数据长时间居高不下；另一方面，资产泡沫从2006年开始持续膨胀，货币供给和外汇储备等金融数据热度一直未减。时至今日，实体经济和资产市场出现“双热”，再怎么强调经济的“热度”也不为过了。
面对第一季度和四月的经济数据，上周末，央行 “三药”并用，加息、增加准备金率和扩大汇率波幅，可谓史无前例，足见央行对经济“双热”是何等的忧心忡忡。央行的决心值得称道，但如此用“药”力度，对 “双热”的中国经济能起多大的“降温”作用，笔者不敢有很高的期许。
在货币政策传导机制还存在诸多疏漏，资本市场种种制度性难题尚未破解的前提下，寄希望于货币政策等市场化“药方”来缓解经济“双热”，委实会陷入希望越大，失望就越大的困境。
从2004年10月央行第一次下“药”以来至今，将近3年多的中国经济一直热度不减。特别是，央行今年3月17日第一次调息和4月29日第七次连续提升存款准备金率后的第一个交易日，股票市场双双“反其道而行之”，而且主要是金融类股票，特别是银行类股票引领了上涨。与此对应的是港股在这些信息的冲击下都有正常的下调，A股市场却不理会央行的良苦用心。
这次加息后，一年期存款基准利率首次突破3%至3.06%。短期来看，相比于股市数月翻番的行情，3%实在不值得一提，试图通过加息来收回一些涌入股市的资金，基本不可能。但从长期来看，货币环境的正常化却迫在眉睫。在当下，货币政策可能对经济的“双热”不能起实质性的“降温”作用，但没有货币环境的正常化，却会使经济加速炙热，央行的这次下“药”，更多的是在防止经济的“温度”继续攀高。
相比于准备金率提高一次性收回1600亿元的流动性，加息使货币环境逐步正常化的不足为鲜，这次汇率波幅的扩大却实实在在让市场大吃一惊。自汇改以来，人民币累计升幅已超过7%，但贸易顺差不降反升，急遽攀升的外汇储备让央行坐立不安，这次扩大波幅预示着央行试图通过人民币的加速升值，来缓解外汇储备的快速增加，以及由此带来的流动性更为泛滥。可以预期，人民币升值的加速快跑将成为常事。
虽然企图采用理论上的办法，通过货币升值来减少出口、增加进口，从而使贸易账户逐步平衡，究竟是否为最佳的选择还无定论，但当前已没有更为有效直接的手段从源头上收紧流动性。只有遏制住了巨额的外汇占款，才能从根本上解决流动性过剩。
央行“三药”并用，短期内对中国经济“降温”作用可能不大，不像行政手段那么立竿见影，但这次调整，预示着货币政策在未来调控中将会占据更为重要的地位，央行的动作也将更频繁，货币政策开始在中国经济运行过程中扮演更为重要的角色。这才是 “三药”并用最为深远的意义。（作者为媒体专栏作者，财经评论员）
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