亚洲金融危机十年祭（5-7），缺 4
五 美国和许多国际组织之所以一度对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也因为对“华盛顿共识”的教条式信奉亚洲金融危机发生后，美国的教授们提出了两种解释。
麻省理工学院教授保罗克鲁格曼（Paul Krugman）认为，东亚奇迹是大量投资支出而非技术进步的结果，糟糕的经济政策导致了道德风险和经济泡沫，进而与低水平的金融监管共同引发了危机。这一学派，包括IMF（国际货币基金组织）在内，普遍认为危机发生的责任在于受害者。
而以哈佛大学教授杰佛里萨克斯（Jeffrey Sachs）为代表的另一派学者则相信，是银行恐慌致使运转良好的经济陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主张实施紧缩财政政策与提高银行利率的措施加剧了危机。
美国对1994年墨西哥金融危机的干涉曾经在国会中引起了巨大的反对声浪，使其在应对亚洲金融危机时被束缚了手脚。泰国是美国在越南战争中坚定的盟友，但是在金融危机早期阶段，美国仍然拒绝向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美国才对韩国进行了支援。
不但美联储拒绝做最后贷款人，IMF也并不能胜任这一角色。更为严重的是，为避免与IMF的冲突，日本建议设立亚洲货币基金来援助亚洲各国的想法也被否决了。
1998年6月，日元兑美元汇率跌至150∶1左右，给区域货币造成了巨大的压力。若人民币也随日元贬值，全球经济都将被推至悬崖边缘。
两个月后，马来西亚第一个拒绝“华盛顿共识”，开始实施汇率管制。随后经济的好转证明了，在正确的政策引导下，政府干预在对抗金融危机方面能够起到一定的作用。
到了八九月间，由于俄罗斯的债务违约和巴西的经济危机，美国长期资本管理公司开始陷入崩溃的边缘，这使得美联储不得不间接出来收拾残局。事实证明，当发生恐慌和系统性危机时，入市干预是必要的。
美国和许多国际组织之所以对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也可能因为对“华盛顿共识”的教条式信奉。中国财政部常务副部长楼继伟近日对“华盛顿共识”发表了极有洞察力的评价：“华盛顿共识”混淆了理想的结果与实现的过程。
“华盛顿共识”不仅仅是对新兴市场发展远景的一个期望，而且也包含了一种看待世界的方式。
“华盛顿共识”基本上是一套基于西方市场经济的制度组合，其中产权基础设施（比如运行正常的司法体系、良好的公司治理结构、成熟的金融监管能力，以及强大的风险管理水平）被认为理所当然地存在，于是经济学家们就误以为只要一个国家或地区具备了改革的政治意愿，再加上他们的好建议，那么该国或地区的货币政策、财政政策，甚至金融改革的目标的实现简直易如反掌。
但是，“华盛顿共识”的鼓吹者们忘记了重要一点，那就是所有的制度（包括市场自身）都是路径依赖的，必需建立在一国或地区已有的历史、文化和社会结构之上；而社会制度结构的变迁要比理论假设的要慢得多，也难得多。一旦理论假设错误，其推导出的结论以及形成的政策建议也就失去了立足之本了。
不幸的是，这套错误的药方，曾经在亚洲新兴市场风靡一时，对亚洲金融危机的形成和加剧具有不可推卸的责任；这些新兴市场国家不得不吞下苦果，而那些开药方的经济学博士们则依然过着体面而荣耀的生活。
“华盛顿共识”也忽视了国家之间千丝万缕的联系，孤立地看待每一个国家。同时，“华盛顿共识”还过于低估了流动性，忽略了亚洲经济体收支平衡表固有的脆弱性，后者的表现就是资本的大进大出。当然，亚洲经济体自身也低估了国际资本流动的变化无常；而“华盛顿共识”甚至错上加错地信奉资本快速流动的经济效率。与“华盛顿共识”相反，从目前较为先进的“网络理论”来说，每个经济体都是一个“网络节点”，经济体之间都存在着“链接”。
在这样一个经济网络中，要实现网络的安全稳定，就不能仅仅关注某些节点，还要重视那些最脆弱易断的链接。
亚洲金融危机迫使“华盛顿共识”的鼓吹者不得不逐步抛弃理论教条，开始注重实效。
这些经济学家们发现在危机时期，让银行保持“暂停偿付”而不是立即解救，未尝不是一个防止资本外流的好办法。对深陷危机的小经济体来说，实行临时的外汇管制可能也是必要的，这可以给结构改革留下时间来应对危机。 下次，我将分析有着强大的工业增长动力的韩国是如何陷入金融危机的。
六 政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚
1997年7月，没人想到韩国会在六个月后深陷危机。韩国一直是亚洲奇迹的典范。1994年，韩国成为世界第11大经济体，1996年更加入了经合组织（OECD）这个发达国家俱乐部。
作为日本模式的翻版，韩国也采取了“银行－产业”一体化的出口导向模式，且更为激进。1997年底，韩国最大的30个产业集群平均债务/净股本比率高达519％，而美国这一比率约为154％，日本为193％，台湾为86％。韩国政府和银行的全力支持，使大财团能够在承担高风险的情况下照样进行大规模长期投资。
那时，韩国就像一个负债率很高的“股份有限公司”，主要由银行系统提供资金。资本市场很不发达，在强化企业的公司治理和风险管理能力方面也无足轻重。
政府的支持使得韩国这个“大公司”迅速崛起。但是，韩国政府忽视了在全球资本流动日益加大的情况下本国国际收支平衡表的脆弱性。这种发展模式成就了韩国经济奇迹，也为金融危机埋下了祸根。
为满足OECD成员国的条件，韩国从20世纪90年代早期起实行金融自由化，并逐步放松金融管制，特别是降低了对短期资本流入的控制。大财团拥有或者控制着主要的商业银行和证券公司，这些中介机构开始进入国际短期资本市场融资，并积极参与日元的利差交易，将大笔资金投向风险极高的俄罗斯债券和巴西债券。
事后看，韩国的金融系统存在三个致命的不匹配。第一，久期失调，借短期贷款进行长期投资；第二，外汇失调，以美元和日元进行外币借款，而用本币进行贷款；第三，经典的委托代理问题，因为固有的利益冲突问题，贷方或者银行必须确保不能受制于借款者。
金融危机前，韩国的经济结构似乎很合理。1996年经济增长7%，而且财政收支平衡，外债占GDP的30%，这在OECD国家中也是很低的。虽说通货膨胀稍高于5%，财政赤字也达到了GDP的4.1%，但这并没有引起认真关注。
面对通货膨胀，货币政策开始收紧，此时韩国大财团开始通过商业银行向国外借贷，寻求廉价资金。但在泰铢危机后，外资银行削减了对韩国的信贷。韩国财团只能在国内融资。短期贷款年利率由此从14%上升到40%，资本流出增加。从1997年11月初到12月末，韩元对美元的汇率下跌超过70%，KOSPI股市指数跌了26%以上。同时，出口锐减，投资下降，大财团开始出现麻烦。1997年11月21日，韩国不得不开始向IMF求助。
对韩国金融危机的解释主要集中在三个方面：日元对美元的汇率大幅贬值；金融自由化过程控制不善；投资者丧失信心。外部和内部压力以及由于政治选举产生的政权转移，也为金融危机创造了条件。
日元/美元汇率对韩国有两种影响。首先，当日元贬值到1997年4月的127日元兑1美元时，韩国商品失去了竞争优势。韩国的经常账户赤字越来越大，更糟糕的是，韩国的出口商严重依赖其出口现金流。其次，日元的贬值致使日本厂商减少了外国直接投资，日本的银行也削减了海外借贷，而日本是韩国最大的境外投资者和债权人。1997年11月，韩国中央银行拥有大约73亿美元的可用储备，而短期外债则多达889亿美元。日本和其他海外银行拒绝韩国的银行延期偿还贷款，更导致了银行的流动性危机。
第二个原因源于韩国的金融自由化进程，以及为不断增长的经常项目赤字所提供的金融支持。韩国对资本账户自由化的范围和次序的管理都存在相当大的误区，并不只是先自由化短期资本流动然后自由化长期资本流动这样一个单独错误。由于此前一直处于高度保护中，韩国的金融机构和市场没能获得充分发展，以应对自由化进程的风险。例如，国内的金融机构缺乏相关的知识和技能来管理其资产、负债。财团的公司治理水平和风险管理能力也比较弱；不适当的金融监管，政府对资产负债表脆弱性的理解力，以及全球市场市值的蒸发，都对此次危机推波助澜。
国际投资者对韩国经济的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危机。由于缺乏与国际会计、信息披露准则之间的接轨，国外投资者对韩国的银行和财团的积弊知之甚少。信息的缺乏也导致了政府当局的自满情绪和排斥倾向，认为过去行得通的方法在当时依旧适用。突遭打击之下，投资者纷纷从对韩国撤资。
韩国危机最重要的教训是：如果不建立一套成熟的危机管理系统，即使是强大的工业化国家，同样会遭受挫折。要想在变幻莫测的全球市场中立足，危机管理体系必不可少。政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚。当国家迈进了新的发展规模之时，我们应该牢记：私人和公共治理框架以及管理理念必须加以改变。
七 正如个人必须管理个人的风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失
20世纪90年代早期，泰国是东南亚的经济明星之一，从大米出口国一跃成为地区轻工制造业和旅游业领袖。1990年到1995年，泰国GDP年均增速达到9.1％，政府预算盈余约占GDP的3.2％，国内储蓄高达GDP的35％左右。
在许多年富力强的“海归”官员领导下，泰国宏观经济管理一直保持良好的记录。其5％－7％的通货膨胀率和经常账户赤字增长率虽然略高，但与国际相比似乎也可接受。
好景不长，墨西哥1994年12月爆发经济危机后不久，1995年中泰国经济也出现危机征兆。墨西哥的贸易赤字从1993年的3.3％上升至1994年的4.4％，泰国同期甚至更高。墨西哥得到美国的大力支持得以最终抑制危机。但国际金融大鳄们迅速将目光从墨西哥转向其他猎物，比如泰国。
经济金融危机爆发的原因往往是复杂的，比如内部结构的脆弱、内外部冲击、糟糕的政治，以及管理失当等等。要强调的是，危机恰恰是在最薄弱的地方上爆发，这些地方通常风险最高而监管最少。泰国就是一个很好的例证。
20世纪90年代早期，以日本厂商开始帮助泰国建立轻工业产能为代表，外国直接投资大量流入泰国。此后，泰国吸引了大量资本流入，主要是通过曼谷国际银行业务（BIBF）获得的短期外国基金。由于美元和泰铢之间存在约4％到6％的利差，日元利差交易在泰国有利可图，而日元在1995年4月的贬值使此类交易的获利更丰。1996年，泰国获得131亿美元的短期基金，当中61亿美元来自日本。
1996年，泰国的外债已经急剧上升至1128亿美元，占GDP的62％，其中大约960亿美元是由私有部门举借，并且大多数是短期资金。至关重要的是，大约480亿美元的短期债务已经超过了380亿美元的外汇储备。大量过剩流动资金进入股票市场和房地产市场。股市的投机性很明显，房地产股的股价在1991年到1994年间更上升了285％。
与亚洲其他国家一样，泰国的银行主导了金融体系，大多数业务都由15家本土银行和主要的金融公司办理。其中一些金融公司和小型银行非常脆弱，它们当中有很多是由企业或者家族控制，管理不完善，还正在为资产泡沫大量提供融资。
1996年5月，当曼谷商业银行不得不被中央银行接管时，国外贷方急剧削减对泰国的风险头寸，泰国金融体系的弱点昭然若揭。泰国中央银行面临双重约束：如果提高利率以维持汇率，就会伤害借款人并使银行的脆弱性进一步恶化；如果不提高利率，就会损失大量外汇储备。1996年7月，IMF悄然建议泰国采用更具弹性的汇率制度来处理这双重压力。
不幸的是，正在这一非常时期，泰国国内政治频繁变动导致了在1995年到1996年间连续更换了三位总理、五位财政部长。1996年底，泰国建立了一个联合政府。这一政府缺乏国际事务管理经验，却必须立即面对一个重大的政策抉择——是否放弃1984年以来泰铢兑换美元比率约25∶1的稳定汇率政策。
本币对美元的一次性贬值能否解决本国普遍的贸易赤字尚不清晰，因为如果其他竞争性国家的货币也贬值相同的额度，本国就不可能消除贸易赤字。因此，贬值应该伴随其他消除赤字的措施，例如坚决削减支出或者调高利率。但是，政治上软弱的政府不愿采取这些强硬的政策，最终只能在泥潭中越陷越深。
1997年7月2日，当泰铢贬值发生时，承付外汇款数额已达到约292亿美元，净储备下降到几乎为零。泰国已经没有任何外汇来维持泰铢，无奈之下，只能在7月28日求助IMF来应对危机；8月，IMF为泰国筹集了170亿美元援助，其中10亿来自中国，10亿来自香港。这次美国并没有为它越战时坚定的盟友提供任何援助，反而以透明度为由，强调泰国应披露大约300亿美元的承付外汇款项。援助资金不足以支付新披露的外汇承付款项，资金继续外流。
这场危机使泰国遭受了两年的紧缩，耗费了近50％的GDP来清理银行体系。泰铢由危机前对美元比率的25∶1贬值为1998年1月的56∶1，泰国人均GDP由1997年的2496美元下降到1998年的1828美元。直到今天，泰国的股市指数也只是1994年高峰时的一半。 泰国的教训是：正如个人必须管理个人风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则，资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失。有人把动荡的资本流动归因于外部不可控的环境，但是，风险管理的责任还是属于一国自身。全球化可以从公司层面到公共行政层面检验一个国家的治理水平，泰国的危机可能正说明，泰国的金融治理还有较大的提升空间。
沈联涛/文
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