日本对冲基金发展状况及监管经验对我国的借鉴
日本在2000年通过立法允许对冲基金在日本正式开展业务。在五年的时间里，日本市场上的对冲基金规模迅速膨胀；除了部分富裕阶层之外，大量的养老金、保险公司也都成为对冲基金的投资者。目前日本对于对冲基金的立法尚属空白。为了保护投资者，特别是养老金的利益，监管当局正在建立对冲基金的监管机制。日本在对冲基金的法律定位、监管原则和监管模式方面的选择，可以为中国未来的对冲基金监管机制设计提供借鉴。一、引言
日本在2000年通过立法允许对冲基金开展业务。面对近五年来国内对冲基金的迅速增长，引起了日本监管当局的忧虑，因为它们大多不受现有监管的约束，可能产生不利的影响。为此金融服务厅（FSA）在2005年专门组织了针对对冲基金的调查，以掌握对冲基金的发展现状和未来趋势，并着手建立对冲基金监管机制。此次调查中，日本监管当局对对冲基金的定义是：那些通过公募和私募形式发行的，（1）运用资金杠杆，（2）采用对冲投资策略（包括对冲基金组合基金），（3）收取业绩报酬（performance fee）的基金。
本文正是根据此次调查的数据来分析日本对冲基金的发展情况和监管动向，为我国的对冲基金监管提供参考。
二、日本对冲基金的发展现状
（一）日本对冲基金的数量和规模
日本在对对冲基金开始解禁之后的2000年，就已经出现了81只对冲基金；此后的5年间增长速度十分惊人，基金数量增长了9倍，资产规模增长了10倍。截至2004年末，在日本已经累计发行了725只对冲基金，资产规模达到了25000亿日元（约合250亿美元），对冲基金已经成为日本金融市场中不容忽视的角色。如果再考虑到高达几十倍的资金杠杆，其对市场的影响更是举足轻重。
（二）日本对冲基金的投资者
日本投资者的巨大需求是推动日本对冲基金迅速增长的根本原因之一。泡沫之后的日本股票市场一直处于低迷状态，居民的金融资产和大量的养老金都集中投资于低风险的债券基金或者债券市场，国内共同基金市场形成了债券型基金为主的格局。但是，人口老龄化的加速，要求养老基金必须获得相对高的收益才能弥补不断扩大的赤字，而债券基金的低收益率却难以满足要求；并且对于债券基金而言，一旦利率上升将会面临巨大风险，而日本的零利率政策又不可能长期维持，两大缺陷意味着当前集中于日本国内股票和债券的资产需要进行重新配置，这对海外的资产管理产品和服务产生了巨大的需求，其中也包括对冲基金在内。
在日本投资者持有的对冲基金资产中，金融机构、信托投资账户和个人占据了大部分，代表了个人和养老金这两类最主要投资者的投资（见图1）。其中，大部分养老金和个人都是通过委托金融机构和信托投资账户购买相关理财产品，以实现对对冲基金的间接投资，而个人和养老金对对冲基金的偏好反映为这两类账户投资规模的不断增大；还有一部分个人和养老金直接投资于对冲基金。
图1：日本不同类型投资者持有的对冲基金金额
数据来源：Financial Services Agency，2005。以下图、表相同。
再看图2，目前日本直接投资对冲基金的个人投资者大多属于高资产净值客户，而且投资经验相对丰富。他们将资产中很低比例（通常低于3%）的资金投资于对冲基金以追求高额绝对回报，并愿意承担相应的高风险，因而他们十分青睐于高风险的宏观型基金。由于不受外部约束，他们会积极尝试不同策略的对冲基金，因而促进了投资策略的多元化和创新。
图2：日本各类投资者持有对冲基金资产变化情况
在日本对冲基金的投资者中，养老金与个人投资者相比，处于另一个极端。他们追求分散化、低风险的对冲基金。由于目前法律存在投资方向的限制，而且对风险心存顾虑，大部分的养老金只投资了很低比例的资金，而且集中于低风险、分散化的对冲基金组合基金、股票市场中性基金、固定收益对冲基金；他们倾向于制定保守的投资策略，尽量避免那些可能被认为是冒进或轻举妄动的投资操作。
对日本保险公司而言，投资对冲基金是分散投资风险的一种手段。投入对冲基金的资金，来自于股票等高风险投资的减少，虽然这样可以提高组合收益水平，降低投资组合与宏观经济的相关性，但对冲基金对保险公司的吸引力还是十分有限。因为法律严格限制了保险公司投资风险资产的比例，而且保险公司未来的支付相对固定，它们更倾向于投资固定收益产品，因而保险公司对对冲基金投资的增长不太明显。
对于日本企业而言，由于国内缺少投资机会，企业存在大量的富裕资金，其中相当一部分用于投资对冲基金，以增加企业的收入来源。这一部分的投资将会随着对冲基金接受程度的提高而不断增长。
（三）日本对冲基金的投资策略构成
从对冲基金运作的市场机制看，投资者的构成是决定对冲基金投资策略构成的主要因素。由于投资者中最大的两个部分分别是追求分散化、低风险的金融机构、养老金以及追求高收益的富裕个人，因而分散化、低风险的对冲基金组合基金以及高风险、高收益的宏观型基金就构成了最主要的两种策略，且一直占据着日本对冲基金一半以上的份额；除此之外，风险相对较低的市场中性型基金的份额也比较高，一度达到了30%以上（见图3）。
图3：日本对冲基金投资策略构成变化情况
（四）日本对冲基金设立形式构成
由于日本目前尚未对对冲基金进行专门的立法，因而其许可程序等都不是十分透明和清晰；而且日本国内对投资基金收益收取的税率较高，因而在日本销售的对冲基金中，61%注册在了Cayman 群岛、BVI、卢森堡等“避税天堂”（见图4），即通过离岸开展业务的方式来规避税收和监管；再者，由于日本国内法规对于私募发行的基金规定较少，因而92%的对冲基金都是采用私募形式筹集资金。
图4：对冲基金注册地分布情况
（五）日本对冲基金的销售情况
对冲基金在日本主要是通过本国的证券公司、外国的证券公司、本国的银行和保险公司进行销售的，其中最主要的销售渠道是本国和外国的证券公司，占到85%以上。这是由于对冲基金与共同基金不同，需要面对的投资者往往都具有丰富的投资经验和较强的风险承受能力，这对于销售人员的专业素质也提出了很高的要求。因而证券公司与银行和保险公司相比，来自于专业优势带来的渠道优势还是相当的明显（见表1）。
表1：日本对冲基金销售渠道情况 年代 2000 2001 2002 2003 2004
本国证券公司 302.3 408.6 446.1 868.0 1366.9
外国证券公司 122.2 135.7 110.7 615.8 409.8
其他 30.1 121.3 209.4 395.8 336.4
合计 454.5 665.6 766.2 1879.5 2113.0
在日本，通过外国证券公司销售的对冲基金基本上都是由国外的母公司设立，虽然它们对对冲基金的情况比较了解，但是品种比较单一；日本本国证券公司销售的对冲基金种类更加复杂，不仅包括本集团内的基金，还包括其他公司的基金。在具体基金的挑选上，证券公司投入了很大精力，设立专门部门负责挑选；有的日本证券公司甚至在海外设立对冲基金研究部，以获取海外对冲基金的信息。
通过日本金融监管机构对对冲基金销售公司进行的访谈结果显示，这些公司在制定对冲基金的销售政策时，并没有明文规定对客户进行区分。例如，应根据客户的资产规模和投资经验进行分类，把对冲基金和其他投资产品分开销售，只向风险承受能力强的客户销售对冲基金。但是在实际的销售过程中，这些公司都基本上遵守了投资信托公司的适宜性（suitability）原则，即根据客户的风险承受能力进行区别对待；但是销售公司并不把对冲基金视为风险最高的基金，而往往将其视为中等收益、低风险的投资产品。因为根据历史数据，日本对冲基金收益率的波动率要显著低于同期Topix（东京证券交易所指数）的波动率。
三、日本对冲基金的发展趋势
（一）投资者机构化
对冲基金投资者的机构化趋势，表现在以养老基金为代表的机构投资者扩大对对冲基金的投资规模，逐步成为日本对冲基金投资者的主体。2000年之前，对冲基金一直都是日本富裕阶层的专有投资工具，高资产净值客户（high net worth individual）、家族基金会（family office ）构成了对冲基金的绝大部分投资者；而那些养老金计划还很少涉足于对冲基金，其投资大多集中于传统投资产品。但是，网络股泡沫的破灭和随后的大熊市，使得这些投资计划较大范围出现了亏损，迫使它们调整原有的投资策略，开始对对冲基金投资进行系统性研究，并进行试探性投资，即将原来投资于固定收益证券的一部分资金转移到对冲基金产品中；而且尝试修改投资策略，并寻求促进监管法律的修订，将对冲基金列为可以投资的对象。特别是对于那些固定收益型养老金计划（defined benefit pension plan）来说，由于它们受未来固定收益水平的约束，对投资收益要求最高，因而投资增长也是最为迅速的。可以预计，在未来日本的对冲基金投资增长中，来自养老金投资的增长空间巨大。
（二）组合基金主流化
日本投资者机构化的趋势将会对对冲基金策略的构成产生重大的影响，使其朝着低风险、分散化的方向发展。因此，对冲基金组合基金（fund of hedge fund）由于具备这方面的优势，正在日益成为日本对冲基金市场的主流品种。
日本的对冲基金组合基金是将资金投资于不同策略的对冲基金之中，即在对冲基金的基础上实现更大程度的分散化。组合基金通常设立研究部，负责对所有备选的对冲基金进行筛选；而且管理者注重从多种渠道，包括一些非正式渠道去了解对冲基金的经理，所以投资决策失误的概率相对较小。一方面，组合基金由于自身的分散性、低风险、追求绝对收益等特点与机构投资者的投资需求相吻合，因而受到他们的青睐；同时相当多的机构投资者利用对冲基金实现现有投资组合的进一步分散，以降低宏观经济周期等系统性风险的影响。另一方面，目前很多机构投资者对对冲基金的投资都属于试探性的，只将很低比例的资金投入其中，并不会投入大量的资源用于对冲基金的研究、选择、投资和监督；而组合基金能够在一定程度上满足机构投资者的当前需求，并且事实上已变成机构投资者投资对冲基金的咨询顾问，降低了投资成本。
日本对冲基金在发展初期就已经形成了以组合基金为主的投资策略结构，而且受机构投资者的影响，现有的投资策略大都集中于低风险品种，如股票市场中性、固定收益对冲等博取无风险套利机会的策略占有了相当的市场份额；而目前在海外颇受欢迎的事件驱动型、廉价证券型等风险较高的基金，在日本对冲基金市场上的发展相对缓慢。
（三）日本对冲基金产业的专业化程度有待提高
目前日本对冲基金产业虽然在数量上实现了快速成长，但是产业结构还处于起步阶段；其运作模式与国际上成熟的对冲基金产业相比还存在一定的差距，产业专业化程度还有待进一步提高。在欧美等国的对冲基金运作结构中，普遍存在着主经纪商（prime broker）专门负责处理证券买卖的事务，例如借出股票、提供股票抵押贷款、保管对冲基金资产等。通过类似这样的专业化公司，提高了产业的专业分工水平，实现了资产管理人和投资人分离，使得对冲基金管理人能够专注于投资活动，同时也降低了对冲基金运作的风险。而在日本对冲基金的运作环节中，尚未分离出专门从事对冲基金服务业务的主经纪人，尚未实现基金资产的独立托管，只有少量的基金利用信托银行作为资产托管人，而能够提供保管股票、借出股票等综合服务的证券公司还很少。
四、日本对冲基金的监管现状
日本对对冲基金管制的放开，源自于1997年开始的以自由、公平、全球化为目标的全面金融体制改革，即日本版的“big bang”。日本资产管理领域的改革旨在充分利用国内庞大的居民财富，实现有效的资产管理，加强资本对经济发展的支持作用和提高资本的使用效率。具体的改革措施体现在对《证券投资信托法》的修改，即允许设立公司型投资信托和私募投资信托、促进产品创新、扩大投资信托公司经营业务、促进投资信托销售、规定销售机构诚信义务、加强和改进信息披露等。也正是在此时，对冲基金得益于监管的放开，能够进入日本市场。但是，对冲基金只是被当作集合投资计划（collective investment scheme）的一种。目前尚不存在对对冲基金的专门立法，对对冲基金的设立、发行、投资运作、信息披露杠杆运用和卖空的具体规定，散见于证券交易法（Securities Exchange Law）、投资信托和投资公司法（Law for Investment Trusts and Investment Companies）、投资顾问法（Investment Advisers Law）以及投资信托协会（Investment Trusts Association）制订的投资信托管理规定（Regulation for Management of Investment Trusts）中（见表2、表3）。
表2：公募与私募面临的监管约束 法案 公募 私募
发行方式 证券交易法、投资信托和投资公司法 面向大量的公共投资人(合格机构投资者除外)发行证券。 不属于公募发行之列的发行方式。
信息披露 证券交易法 公开发行基金时，提前向FSA提交注册表格，包含发行证券的基本信息和特殊信息，准备发行说明书。 不用进行相关的信息披露。
对持有资产的限制 投资信托和投资公司法、投资信托管理规定 (1)只可以投资于上市交易的证券；
(2)在投资期货时，帐面亏损不能超过资产净值的50%；
(3)在投资基金时，对外国基金的投资有一定限制，而且投资额不能超过管理资产的5%；对单只基金投资不能超过被投资基金资产的50%；
(4)投资证券化资产时，必须能够获得市场价格。 对单只基金投资不能超过被投资基金资产的50%。
表3：对杠杆交易和卖空交易的监管规定 对杠杆交易的限制 投资信托管理规定 利用保证金购买证券时，必须将保证金账户的盈亏反映在资产净值之中。从外界融资只限于应付短期赎回。
对卖空交易的限制 证券交易法 不能以低于证券当前价格的价格进行卖空，并且必须明确声明卖空交易。
通过对上述法规的分析，私募发行的对冲基金能够规避绝大部分的监管法规。而实际情况是，目前市场上的对冲基金中，92%都是私募型基金，这意味着将近230亿美元的资金可以不受日本监管当局的监督而自由流动，而且未来这一数字还将扩大。尤其重要的是，在对冲基金的投资者中，养老金所占比重将会越来越大。由于养老金的投资收益关系到众多日本民众晚年的生活质量，而且有的已经出现了大量的赤字和亏损，如果投资对冲基金再遭受利益损失，无疑是雪上加霜，因而日本金融监管当局意识到，必须通过监管措施加强对投资者利益的保护。另外，日本金融监管机构也担心，日本对冲基金的快速成长以及同时缺少充分监管的环境，容易滋生对冲基金的内幕交易、操纵价格、欺诈以及洗钱等违规行为，影响金融市场的正常运作。正是基于以上考虑，日本监管当局主要从保护投资者利益和保证金融市场的完整性（integrity）角度出发，来决定如何对对冲基金采取进一步的监管措施。
五、对中国的借鉴
尽管目前中国现有的法律法规中，对于公募与私募还没有进行明确的区分，但是基于现实的市场需求，从一些媒体报道等形式了解到，通过各种合规或者不十分合规的渠道，已经有相当数量的对冲基金进入了中国国内的金融市场，或吸收国内资金投资境外，或直接投资国内市场，已经达到了一定的业务规模。
与日本的发展路径相类似的是，中国对冲基金的合法化，实际上是与整个私募基金管制的放开基本同步的。因此，如果中国进一步放松金融管制，特别是放松私募基金的管制之后，对冲基金可能会出现一个快速的增长。如何把握对冲基金的发展路径，构建合理的对冲基金监管框架，已成为中国监管机构必须及早研究的重要课题。日本的经验值得注意。因为在对冲基金的发展环境上，中国与日本有着很多的相似之处，即国内巨大的资产管理需求、处于后发地位、在改革之前禁止私募发行等，特别是日本监管当局也是刚刚起步，开始寻求解决对冲基金的监管问题。中国监管机构可以在如何定义对冲基金、监管定位、监管模式等方面借鉴日本的思路以及相关的经验教训，提前在监管方面作好准备，以应对未来对冲基金迅速成长可能带来的冲击。
（一）明确对冲基金定义
从日本对冲基金发展历程看，明确对冲基金的定义是监管的前提。但是，由于对冲基金的形式灵活而且隐蔽性很强，各国并未就对冲基金形成一致的定义。这是因为要根据本国的法律环境，结合对冲基金的运作特点来对对冲基金进行定义。既要避免定义过于宽泛、涉及范围过大、缺少可操作性；又要防止定义过窄，形成监管漏洞；还要避免与现行法规相抵触。日本对对冲基金的定义就是基于国内已有的对私募发行的法律基础之上的，并不限定发行方式，而是抓住对冲基金的经营特点。中国国内目前尚未对私募基金进行合法化，因此应在私募基金界定的基础上，再根据私募基金的基本特征确立对冲基金的法律地位；并且还要综合考虑与《证券法》、《证券投资基金法》等相关法律的兼容问题。
（二）明确监管目标
明确的监管目标有助于建立有效的监管体系，这对于对冲基金来讲更是如此。树立过多的监管目标不仅不切实际，而且会严重约束对冲基金的经营运作，扼杀其与生俱来的灵活性。将对冲基金监管成了共同基金，对冲基金也就失去了存在的意义。对冲基金的监管目标应该是在不影响正常基金经营运作的前提下，防止那些损害对冲基金产业长期发展利益的个别基金的恶意行为，例如损害投资人利益、对冲基金道德风险、影响市场的完整性和稳定性等。日本监管当局的监管目标在现阶段看起来十分简洁，那就是保护投资者利益和保护金融市场的完整性。保护投资者利益，确保投资者对对冲基金有信心，敢于投资；保护金融市场的完整性，防止个别基金的市场操纵、内部交易等恶意行为影响市场的正常运行。这些监管目标都是与对冲基金产业的长期持续发展相一致的，对于中国未来的监管体系也同样适用。
（三）采用间接监管模式
虽然日本尚未建立明确完整的对冲基金监管体系，但是根据其监管目标，它们更倾向于间接监管模式，以避免监管活动对对冲基金的正常经营行为形成约束，降低操作灵活性；而且在具体的监管实践中，也确实采用了间接的监管手段。例如，日本监管机构在对日本对冲基金的多次调查中，并不直接要求对冲基金管理者提供数据或是进行登记注册，而是要求对冲基金的投资机构、销售机构等原有监管对象提供本机构参与对冲基金的数据，并据此对整体情况进行估计，这对于中国未来采取怎样的监管模式有借鉴作用。
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