国际社会对中国经济形势的分析判断(2006年1～6月)
国际社会对中国经济形势的分析判断(2006年1～6月)(上)--------------------------------------------------------------------------------
2007-4-20 中宏数据库
一、整体判断
一)目前通胀风险大于通缩。
高盛(亚洲)公司董事总经理胡祖六认为，目前中国经济已经面临比较大的通货膨胀的压力。从各种金融指标和各种经济实体的运行指标来看，2006年一季度GDP增速高达10.2%，城镇固定资产投资比2005年同期增长30%，新增贷款1.26万亿元。经济理论和国内外经验告诉我们，当信贷供应扩张非常快的时候，或迟或早会产生通货膨胀的压力。
GDP增长的主要动力是要素投入的迅猛增长，尤其是固定资产投资。生产率的增长对GDP的贡献相对较低。传统制造业与房地产业是固定投资的主体，对价格不断上扬的进口原材料和石化能源依存度很高。这种增长模式更易使通胀压力抬头。
通胀与通缩，风险孰大孰小?胡祖六认为，在目前的经济周期阶段与国内外环境下，中国的通胀风险远远大于通缩风险。全球经济正在经历同步性成长，GDP增长率在2006年与2(117年预计将继续处于或接近于历史高峰。中国近来的实际GDP增长率已接近甚至可能超过潜在增长率。如果经济不能适度降温，通胀压力迟早会产生。
对于最近刚刚公布的中国5月份CPI数据表明消费价格正在出现拐点。德意志银行集团首席经济学家诺贝特•瓦尔特(Norber Walter)表示，德意志银行研究局的中国经济过热指数 (China Over heationg in dicator，COI)预测，未来几个月中国CPI将出现上行的趋势，而不是此前其他经济学家讨论的通货紧缩。未来12个月内，原材料价格的上涨将使部分行业的过度生产遭到遏制，但另外一些部门会因为货币流动性过剩和需求旺盛而保持高速增长。因此，我们预测，目前中国通货膨胀的压力仍然存在，官方需要对未来保持偏紧的政策取向，建议2006年继续出台紧缩性的一揽子政策，包括提高银行法定存款准备金和限制银行借贷流向等措施。
二)产生通货膨胀压力或者倾向的根源是什么?
1.整个经济的流动性过于充足。对于产生通货膨胀压力或者倾向的根源是什么?胡祖六认为，根源在于整个经济的流动性过于充足，国际收支资本账户和经常账户的双盈余导致人民银行基础货币投入过多，因为央行要通过发放基础货币来平衡外资的流入。
中国GDP在2006年一季度的增长率为10.2%，固定投资、净出口与消费都表现了强劲势头。而2006年1-5月消费者价格指数(CPI)仅仅上升了1.2%，可实际看到的情况是各种原材料价格在涨，国际油价在上涨，中国的成品油价格也逐渐与国际市场接轨，这些因素却没有反映到CPI中去。还有近年来教育、医疗等服务价格上涨，以及房地产价格上涨所隐含的租金成本上升，也没有在CPI中体现。
不论起因是什么，通货膨胀都表现为流动性过于充足，导致物价水平的上升。通货膨胀本质上是一个货币问题。
罗奇表示，流动性过剩的管理已成为中国政策制定者面临的重要课题之一。除了国内银行在积极发放新贷款外，被严格管理着的汇率浮动波幅也在促使货币供应猛增，中国仍需要把大量储备循环购买美元资产，但由于缺乏一个成熟的本土债券市场，中国难以把所有这些买入的美元资产“冲销”，结果是过剩的流动资金溢流到国内市场。
2.货币政策不能运用自如。如果是货币问题，为什么央行不能少发钞票?胡祖六认为，这是由汇率的不灵活性决定的。由于汇率不灵活，央行只能被动地买入外汇、抛出人民币。这么多年来一直在呼吁人民币要与美元脱钩，就是因为这个重要因素。我们现在还无法独立自主地执行货币政策。由于对固定汇率的执著，货币政策并不能运用自如，从而削弱了央行对货币供应与总信贷的控制调节能力。
三)是否过剩应由市场决定。
从2006年4月24日开始，国家发改委相继推出了水泥、电解铝、焦炭、铁合金等四个行业的结构调整指导意见，严格市场准入，遏制产能过剩。如果是产能过剩，那么应该是供大于求，导致原材料价格下跌。但是我们看到的是价格不断攀升，如何解释这一问题?胡祖六明确表示，并不同意“产能过剩”的说法。现在需求这么强，经济增长这么快，怎么会出现产能过剩呢?当然具体到某个行业或者某种产品有可能过剩，这并不能影响全局。我们说的通货膨胀是指整体物价水平的上涨，并非某种单一商品或服务价格的变化。
只有市场价格才能作为信号指导资源的分配，政府是不可能知道到底哪种产品或产能是否过剩的。这是中国选择市场经济很重要的一个原因。比如说，几年前说电力供应过剩，但是不到两年，马上就出现了电荒。所以说，过不过剩，这件事只能市场来决定。所谓的“产能过剩”，归根结底是过度投资形成的。除了地方政府追求政绩而产生的投资冲动，过多的流动性与过低的资本成本是导致固定投资过快的根本原因。
由于担心未来可能的“产能过剩”引发通缩，而未能及时收紧货币政策，就可能更加刺激投资，某些行业甚至可能产生投资泡沫，加剧“产能过剩”的风险。因此，抑制总体经济过热与防止某些行业“产能过剩”并不矛盾。
学术界对这一问题产生了一些混淆的认识，指望产业政策来引导资本流向，甚至以为产业政策可以从根本上替代反周期的宏观经济稳定政策。事实上，中国的电力与钢铁等行业历来受政府计划和产业政策的影响最大，但也最常经历交替出现的短缺或过剩。这种行政手段的做法往往会给经济体带来很大的伤害。宏观经济政策只能调整总需求，不能对具体的行业进行控制，这样很可能会适得其反。
四)中国开始转变经济增长方式。
摩根士丹利首席经济学家罗奇表示，近年来在推高全球大宗商品需求方面，没有其他经济体的影响力比得上中国。中国在2005年全球工业原材料用量增长中所占的比重令人瞪目：铝50%、铁矿石84%、钢材108%、水泥115%、锌120%、铜307%、而镍更远超越307%的增长水平。这些趋势会持续下去吗?
目前中国的经济增长模式是一种以工业生产为主导的“重消耗大宗商品”模式。由两个板块推动着(固定投资和出口，两者产出共占中国GDP的75%以上)中国GDP中的大宗商品含量比一般组合较平衡的经济体高得多。投资与出口受到多年来不曾间断的城市化、基础设施和工业化进程的推波助澜而迅速飙升。
中国对大宗商品将做出怎样的应对，我们可从两方面去看：一方面，假如中国维持现状，其高消耗大宗商品的增长模式将继续给不少工业原材料的供求构成沉重的压力。商品价格在这个情况下将会继续上扬。另一方面，中国可能选择改变其增长模式的组合成分，即改变目前已大幅度推高的工业原材料价格和高消耗大宗商品的增长模式。
鉴于中国2006年一季度GDP按年同比增长了10.3%，市场人士认定是前一种设想情况：在本年前几个月多种基本金属价格出现近乎抛物线形的增长，反映出人们普遍认为中国将继续高商品消耗的增长模式。
这些趋势会持续下去吗?
很多人都认为这个趋势将会无尽期的继续下去。然而中国领导人已不能让这个看来无法满足的对工业原材料的需求长此下去。它正坚定不移地向降低大宗商品需求的增长模式转移。此举可能对中国经济的成长特质带来强烈的冲击，并对金融市场和较广泛的全球经济带来重大的影响。
由此得出的结论是，中国经济即将出现一个重大的转折，在未来几年从高消耗大宗商品的增长模式转为一个低消耗的增长模式。
二、新情况、新问题
一)房地产问题。
1.牛津分析认为，自住房改革以来，中国房价飙升。目前房价收入比已涨至13倍，(国际标准为6倍)，远远超过国际标准，也超出了普通工薪阶层的承担能力。根据中国人民银行2006年5月31日公布的报告显示，由于贷款利率上涨，中国居民正在大幅举债。在十大城市中，家庭平均月供收入比为35%，其中上海的比例最高，达到了45%。
2.开发商不断增加对土地的囤积。表现在以创纪录的价格争相购买大片土地，并到二线城市去收购土地，以获取欠发达的房地产市场中的巨额利润。这使全国2006年4月底的居民住房和商业写字楼空置率同比增长了18.9%，达到1.22亿平方米。
3.与2004—2005年实际情况相比，此次信贷紧缩对规模较大的房地产开发商的影响较小。因为开发商已经很熟悉如何通过海外股票市场和外国私人资金进行融资。
4.由于地方政府依靠土地买卖来增加收入，因此他们将设法逃避新的监管措施。许多地方政府通过向农民低价收购的方式已经囤积了大量的土地。
5月17日，国务院发布了6条指引方针(简称“国六条”)，相关部委和地方政府的配套措施将相继跟进。我们认为，未来的政策应该足以暂时冷却过热的房地产市场。但这些措施并没有解决房地产泡沫产生的根本原因：(1)过剩流动性的存在；(2)当中央政府拉响警钟时，地方政府往往都会遵守中央的文件精神行事，但随着中央政府注意力的减退，地方政府又会寻找最大化收入的方法。即地方政府依赖房地产行业筹集发展资金。地方政府的财政收入中大概有30%-40%直接或间接来源于房地产业。
二)国际收支问题。
2005年，中国的贸易盈余猛增两倍多，达到1020亿美元，相当于GDP的4.5%。而2004年中国的贸易盈余只有320亿美元。一年之内，中国的贸易盈余就发生了如此急剧变化，而且中国统计的贸易数据与主要贸易伙伴统计的数据存在巨大差异，有些年份的差异甚至高达80%。从理论上说，中国与贸易伙伴之间的数据应该大致相当，但事实上，中国的进口数字大大高于外国的对中国出口数字，而中国的出口数字则小于外国从中国的进口数字。
对于巨大的贸易数据差距，渣打银行资深经济学家王志浩认为，原因有两条：一是统计差异与转口贸易；二是虚报货值与转移定价。考虑上述因素，中国2005年的贸易盈余或许只有350亿美元。换言之，约有670亿美元外币资本在贸易的伪装下进入了中国。
我们的结论对于中国决策层将具有两方面意义。第一，中国贸易盈余的猛增未必意味着人民币升值的实质性压力增大了。一旦人民币汇率达到市场预期水平，升值预期消失，中国的账面贸易盈余可能会大幅度下降。第二，有人为此要提高外资企业(主要集中在出口部门中)纳税的税率，或降低出口企业享受的出口退税水平。那么上述措施的意义就会大大降低。
摩根士丹利的谢国忠认为，国际收支总体盈余过大会造成几个方面的不利影响，其中之一就是通货膨胀。根据经济理论，国际收支盈余将导致通货膨胀，中国台湾和泰国的经验都是如此。而由于中国的独特国情，庞大的国际收支盈余并未造成高通胀。二是巨额国际收支盈余虽然无力推升中国的通胀率，却引发了严重的楼市投机，这与中国台湾、泰国过去的情况颇为类似。中国的楼市泡沫比中国台湾和泰国更严重。由于通胀率低下，国际收支盈余产生的庞大流动性无法为商品市场所吸纳，因此主要流入了房地产市场。
作者：国家发改委宏观经济研究院“宏观经济政策动态跟踪”课题组
(来源：《经济研究参考》)
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斯坦福大学经济学教授罗纳德•麦垦农表示，中国过高的储蓄率造成了贸易顺差，无关乎人民币汇率问题。相对投资而言，中国的储蓄率很高，而美国的储蓄率却很低。因此，美国的储蓄存在短缺。如果美国人也有中国人那么高的储蓄率，美国也可能把利率保持在低水平。关于如何解决这一问题，麦垦农教授主张中国减少储蓄；扩大消费，与此同时美国增加储蓄，减少财政支出，这样两国之间贸易不平衡的现象就能得到纠正。中国的贸易顺差会因此下降，而美国的贸易逆差也会减少。才货币流动性过剩问题最近一直困扰着中国的银行界。对此德意志银行集团首席经济学家诺贝特•瓦尔特认为，对于中国的金融系统来说，解决货币流动性过剩问题是个困难的挑战。强劲的经济增长和人民币升值预期吸引了大量的资本流入，但是简单的人民币升值并不能有效解决过剩的流动性问题。中国人民银行在发行央行票据和掉期交易方面，还可以做很多工作来吸收流动性。同时，给QDII(合格境内机构投资者)留出更大的发展空间也可能是一种正确的选择。另外，监管当局应该鼓励资本流向更有效的投资渠道，而不是一窝蜂涌向可能导致泡沫的资产投资领域。
目前，房地产市场在中国增长太不平衡。从全国范围来看，2006年第一季度房地产指数增长了大约5.5%，北京增长超过7%，深圳等城市超过10%。这种增长在一定程度上反映了低收入人群对房子的需求，但也存在大量投机性购买。
法国巴黎百富勤证券董事副总经理及中国总经济师陈兴动认为，现阶段中国主要的问题是流动性过强，解决的关键在于数量控制，而不是价格控制(利率政策是价格控制)，所以利率手段在其看来比较难有效果。除非有一个很大幅度的调整，例如调整2%—3%，一定有用，但是如果仅仅提高25或27个基点的话，就很难发挥作用。
三)价格问题。
摩根士丹利分析认为，中国抑制铁矿石价格上涨的努力没有取得成果，而中国最近的紧缩措施可能将减少钢铁需求，因此钢铁行业可能要面临一段困难时期。谈判的失利凸显了中国钢铁行业的脆弱性。像铁矿石一样，在产量并未减少的情况下，资本投机推动了其他初级产品价格的上涨。2003-2005年间，中国RPI的增幅比CPI高19%，2006年可能达到23%。这将导致中国下游产业成本的提高和不良贷款的增加。如果目前的趋势保持三年，在2009年中国将要为初级产品支付3520亿美元，约占预期GDP的11%。如果没有充分的准备，在下一个周期，情况可能会更加糟糕。
三、预测分析
近来，央行出台了上调金融机构贷款利率和存款准备金率的紧缩性政策，这些政策是否能有效抑制总需求?胡祖六认为，这肯定会对缓解目前的经济过热有帮助。具体的政策效果大小还有待进一步观察。由于正常的时滞性，可能至少要一至两个季度才能体现出来。货币政策是针对总需求的，而不是针对某个具体行业供需失衡问题。
央行最近的加息行动不应视为孤立的，更不能视为最后一招。中国在可预见的期间(12-18个月)，至少还有100-150个基点的升息空间。
进一步扩大人民币汇率浮动的幅度，是必不可少的环节。这不仅是保证央行调整利率和有效抑制信贷膨胀的前提，而且人民币适度升值有助于缓和国际市场能源与原材料价格飙升给中国带来的进口通胀压力。
摩根士丹利认为，房地产投资占GDP的比重，已从2000年的4.9%上升到了2005年的8.6%。根据一季度的数据推测，2006年这一比重可能达到9.3%。而且，中国房地产市场的统计数据有可能被低估。假设平均价格被低估了20%-30%，中国城市住宅的总价值占城市居民可支配收入的比例将接近300%。这导致中国非常接近于高房价的国家，如澳大利亚和英国等。中国比其他任何发展中的主要经济体更依赖于房地产业。中国经济对房地产业的高度依赖以及可能产生的泡沫，意味着很可能出现硬着陆。
高盛预期，此次央行提高商业银行存款准备金率，结合目前央行已经出台的其他货币紧缩政策，这些措施会在未来的几个月内明显调整货币和信贷增长，金融环境也会很快开始紧缩。
回顾高盛的中国金融环境指数(FCI)，这一指数在年初有所增长，随后稳中有降，显示出2006年以来中国金融环境逐渐宽松的趋势，与M2的大幅增加相吻合。特别是5月份的金融环境指数从4月的98.0下降到97.7，是2006年以来的第二低点，并且较上月降幅较大，表明5月份中国金融环境持续宽松。高盛分析，5月金融环境宽松程度较大的原因主要是在近期美元走软的同时，人民币对美元名义汇率的下降，导致了实际汇率的下降。同时，由于名义利率和CPI的上升，实际利率也有小幅增加。
摩根大通预测，人民币兑换美元升值速度会稍稍低于此前预估，预计2006年年底汇率达到7.5，而此前的预期为7.3。这表明人民币兑美元将较当前水平升值6%左右。
报告预计，未来数个季度内1年期基准贷款利率将温和上升。预计2006年年底前1年期贷款利率将上升至6.2%，原先摩根大通的预期为达到6.0%。到2007年的第一季度基准贷款利率预计上升至6.3%。与此同时，报告预计2006年年底前1年期存款利率将上升25个基点(第三季度上升10个基点，第四季度上升15个基点)。摩根大通认为中国此轮的升息循环到2007年第一季度前将总共升息100个基点(包括2006年4月份和2004年10月两次分别27个基点的升息)。
摩根大通强调中国政府正常化货币政策最有效的方法就是加速人民币升值，预计中国央行将有更多的货币政策紧缩措施出台。
四、建议措施
罗奇建议，中国需要实施更严格的紧缩政策来缓解当下的流动性过剩难题。他认为，汇率政策、财政政策和货币政策是实施紧缩性政策的三个选项，但从目前情况来看，汇率政策是比较有争议的领域，被采取的可能性甚微，只有从财政政策和货币政策来着手。
中国人民银行刚刚将银行贷款利率调高27个基点，并把存款准备金率提高了0.5%。在罗奇看来；上述举措尚不足以抑制由于国内银行的放贷冲动而导致的流动性过剩现象。中国央行应该更积极地消化流动性过剩，加息力度还不够，可以把贷款利率再上调25—50个基点，或者继续提高存款准备金率。当然，不仅仅是这些措施，其他的行政措施也应该予以配合。最重要的是把贷款增长率降下来。
胡祖六认为，中国政府应果断地减少财政赤字。很多投资都是地方政府进行的，而政府投资很多都是低效率的。这已经被历史所证明。政府是有巨大空间和机会大规模压缩低效率的资本性支出，尤其是地方政府的形象工程建设。政府的投入应该集中在环保投资与社会支出，包括基本义务教育、公共医疗卫生以及救济低收入贫困人口等。在目前总需求强劲，固定投资尤其过旺，财政政策客观上加剧了经济过热的风险。
罗奇认为，中国投资与出口部门由于经济高速增长而过热，政府的干预与银行系统的运营不利使局势更加复杂化。中国需要更加紧缩的货币政策，这可能导致经济增长放缓，商品需求下降并对亚洲其他竞争者形成一种挑战氛围。
摩根士丹利分析认为，为了保持经济增长，中国很有必要制定一项全面的初级产品战略。实施这个战略的最佳时机是在全球经济的下一次低迷期。中国的初级产品战略应该包括三个部分：增加供给方的竞争，保持充分的储备，提高利用效率。在增加竞争方面，中国曾对铁矿石生产行业的合并无动于衷，今天却尝到了苦果。其他行业如镍、铜，甚至石油也都存在合并的趋势。保持充分的储备是对付投机的惟一有效的手段。中国应该在世界经济低迷时，把很大一部分的外汇储备转换成初级产品储备，大部分的金属至少要有一年的储备用量。巨额储备的威慑效应将可以阻止资本投机。最后，中国需要提高初级产品使用效率。由于地方政府官员的绩效考核和升迁侧重于当地的经济表现，这导致中国经济增长是数量驱动型的。中央政府正在改变考核标准，除了经济增长，平衡和效率也变得重要。如果能够坚持这项政策，中国单位GDP的初级产品消耗量将会下降。
摩根士丹利分析认为，有几种方法可以确保房地产市场健康发展。(1)允许地方政府在中央政府的监督之下，以未来收入为保证，发行发展债券；(2)为了最小化投机需求和最大化自住购房需求，应建立一个资本所得税体系。一个可行的方法是，对购房一年以内即出售的，征收比如说80%的资本所得税，一年以后出售的所得税率每年依次以10%速度递减。(3)改变地方政府激励机制。“国六条”比以前的措施有所进步，涉及到了供求和市场透明度问题。但是，由于地方政府控制着土地供应，而房地产业本质上也是地方产业，因此地方政府的动机最终决定了过热的房地产业能否逐渐冷却。短期内，这一轮的紧缩措施将会有明显的效果。然而，由于过剩流动性的存在，要控制住房地产泡沫，需要改变地方政府的激励机制。(4)中国需要建立地方政府债券市场，为城市发展提供主要的资金支持，这也将有利于地方财政的透明化。如果地方政府已有发展的资金来源，它们将有动力建立一个理性和透明的房地产市场。
摩根士丹利的谢国忠认为，中国可以避免国际收支盈余的严重后遗症。关键在于通过结构改革刺激消费需求，以此来抵消楼市滑坡的负面影n向。具体来说，可以采取下述措施：(1)人民币实际汇率升值，但无须名义汇率升值。具体手段包括取消出口生产的税收优惠，提高最低工资，提高环保标准等。(2)增加用于解决社会问题的财政支出，从而释放居民消费。(3)向国民分配政府资产，包括国有垄断企业，土地，自然资源等。(4)推动金融改革，使金融业的业务方向由偏重固定资产投资转变为投资、消费并重。
布鲁金斯学会研究员尼古拉斯•拉迪认为，中国对于经济中存在问题的判断是正确的，中国政府提出要重新调整消费和投资之间的关系，实现经济增长方式的转变，也就是使经济增长更多依靠家庭的私人消费，而不是投资和贸易盈余。但他觉得，中国现在还没有一些能够导致政府希望看到的结果的政策。目前采用的措施效果有限，消费占GDP的比重在2006年仍然会下降。所以，中国还应采取更加有效的措施。
首先，中国现在的财政政策过于偏紧。政府应该做更多的工作，比如提高中国公民的健康服务水平，加强教育，以及养老金制度的改革，提高失业者的福利待遇等，这些都会直接起到刺激消费的作用。
其次，货币政策过于宽松，这主要源于中国的汇率政策不灵活。一是中国因为有较大的经常账目盈余，所以外汇储备一直在增长，这样大量的资金投入到银行，即便有一些资金被吸收回去，但是仍然造成了市场上过多的流动性。二是汇率政策不灵活，造成中国难以有独立的利率政策。三是贸易顺差仍然在持续扩大，预计2006年中国仍然会是全球贸易顺差最大的国家，出口仍然会对中国经济增长起到重要的拉动作用。
执笔人：杨中侠)
作者：国家发改委宏观经济研究院“宏观经济政策动态跟踪”课题组 (来源：《经济研究参考》)
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