制造业资本结构影响因素之实证研究
[摘要]有关资本结构影响因素的实证研究国内外学者都得出了不同的结论，我国学者陆正飞就认为影响资本结构的因素仅仅是行业因素和企业的获利能力，2004年肖作平教授就认为资本结构受9个因素的影响，但笔者认为影响资本结构的因素是受行业限制的，在不同的行业中，9个影响因素并非都对企业有影响，基于此，笔者用EVIEWIS3.1对制造行业进行实证分析，得出在制造业中其资本结构的影响因素有公司规模、流动性和内部资源能力。[关键词]影响因素EVIEWIS3.1
The capital structure of the empirical study of factors affecting domestic and foreign scholars have come to a different conclusion, my academics Lu is flying on the factors that affect the capital structure only industry factors and the profitability of enterprises, 2004, Professor Xiao-ping on a capital structure that the nine factors, But I think the impact of capital structure factor is the restriction on trade, in different industries, nine factors were not influential in business, based on this, the author used EVIEWIS3.1 for manufacturing industries for empirical analysis in the manufacturing sector reached their capital structure factors influencing a company size, mobility and internal resource capabilities.
Factors EVIEWIS3.1
一、文献综述
Modigliani 和Miller1958年在发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中，提出了著名的资本结构无关论，他们指出，在完善的资本市场中，如果不存在税收、破产成本及代理成本的影响，公司的价值就与其资本结构无关。
MM理论提出后，许多学者进行了大量的理论和实证研究，使现代资本结构理论更加接近现实的经济条件。财务学家在放宽MM定理中理论假设，试从权衡理论、代理理论、信息不对称理论等来研究资本结构的影响因素。国外学者对这些理论进行了回顾，并辨别出许多影响资本结构选择的潜在因素。其中以Titman 和Wessel、Rajan 及Zingalas 、 Albertode Miguei 和Juliopindadod等为代表。 Titman 和Wessel、Rajan 从美国劳工部统计局收集了从1972---1982年469家企业的数据，经过因素分析法的检验，他们得出结论：独特因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此倾向于保持低负债率；企业规模参数估计表明短期负债率和企业规模负相关， Rajan 和Zingalas 通过对西方七国（G-7）数据的分析，显示了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释，试图提供关于资本结构决定因素更详尽的分实证证据。
总的来说，国外实证研究的结果表明(Titman and Wessels,1988) , 可能影响资本结构的公司特征方面的因素主要有: (1) 获利能力(Profitability)；(2) 规模(Size )；( 3) 资产担保价值(Collateral Value of Assets)；(4) 成长性(Growth)；(5) 非负债税盾(Non—Debt Tax Shields)。这种假说认为, 折旧与负债融资所产生的节税利益是可以互相替代的。(6) 变异性(Volatility)。这种假说认为, 企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数。即盈利变异性越大, 负债水平应该越低。
而国内的学者就资本结构的影响因素有以下几种观点：在1998年，陆正飞就沪市A 股上市公司进行资本结构影响因素(主要是公司特征因素及行业因素) 实证研究, 以对有关假说进行检验。从代理理论的角度出发他们认为：1.不同行业的资本结构有着明显的差异, 对资本结构的影响因素进行实证研究时, 应该尽量控制行业因素。2.获利能力对资本结构有着显著影响(负相关)。3. 规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。4. 获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。陈小悦与李晨选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并选择了1993年7月至1994年3月作为分析时间段，通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性后，他们获得结论：上海股市收益与产权比率、公司规模负相关，与BEIT正相关。其主要研究资本结构与企业价值的关系。洪锡熙和沈艺峰对1995—1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行了CHI-SQUARE检验，他们获得结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素不影响企业资本结构；行业因素不因企业资本结构的不同而有差异。肖作平、吴世农选用了9个影响上市公司资本结构的变量，并以1996年1月1日之前在深市上市的117家公司作为样本，以1996-1998年年报数据为基础具体分析它们在1998年12月31日的资本结构情况，他们认为：国有股股本与债务水平呈正相关关系；经理人员占董事会人数的比例与长期负债率呈负相关关系；资产担保价值与债务水平呈正相关关系；成长性与债务水平呈负相关关系；企业规模与债务水平呈正相关关系；产生内部资源能力与债务水平呈负相关关系；非债务税盾与债务水平呈负相关关系；投资额与债务水平不具有相关性；财务困境成本与债务水平呈正相关关系。肖作平（2004）选取1995年1月1日前上市的239家非金融公司1995-2001年共1673个公司的年数据作为研究样本运用广义矩估计技术，首次从动态视角研究资本结构影响因素，其研究结果表明：宏观因素对公司借贷决策产生显著影响，有形资产比率与杠杆正相关，公司规模与杠杆正相关，非债务税盾与杠杆似乎正相关但不显著，独特性与杠杆正相关，成长性与杠杆负相关，资产流动性与杠杆负相关，具有现金流和低投资的公司较之有现金流而忽视其投资机会的公司更有发行债务的动机。
以上学者对资本结构影响因素的研究都是从代理理论和信息理论的角度进行分析的。 根据以上对资本结构影响因素的总结可以看出，投资额与债务水平不具有相关性；在动态模型下，非债务税盾与杠杆似乎正相关但不显著。以上对资本结构影响因素的研究大多数学者是对中国所有行业进行的，笔者认为由于不同行业的特性，因而影响资本结构的因素是存在行业差别的，所以笔者就制造业进行研究，测试影响制造业资本结构的主要影响因素。借鉴学者们对资本结构的影响因素已有的成果和模型，笔者认为制造业的资本结构受公司规模(x1)、成长性(x2)、流动性(x3)、独特性(x4)、内部资源能力(x7)、资产构成(x5)、财务困境成本(x6)、内部资源能力(x7)的影响，但在7个影响因素中相关程度最大的是公司的规模、流动性和内部资源能力。
二、资本结构模型的解释模型
（一）假设的提出
借鉴以上学者对资本结构影响因素已有的研究结论，笔者归纳出在制造行业中影响资本结构的因素为7个，他们分别是公司规模、成长性、流动性、独特性、资产构成、财务困境、内部资源能力并提出以下假定：
假定1：公司规模与企业资本结构成正相关
假定2：成长性与企业资本结构成负相关
假定3：流动性与企业资本结构成成正相关
假定4：独特性与企业资本结构成负相关
假定5：资产构成与企业资本结构成正相关
假定6：财务困境与企业资本结构成负相关
假定7：内部资源能力与企业资本结构成负相关
（二）变量的选择
1．被解释变量：
资本结构是公司债务筹资占总筹资的比率，即杠杆比率。对资本结构的度量，学术界有三种：一是总负债/总资产；二是负债/权益；三是长期负债/总资产。其中资产负债率是从总体上表明企业的债务状况因而本文用总负债/总资产来度量资本结构。
2.解释变量：
公司规模(x1)：非对称性信息资本结构理论认为：相对小企业而言，对大企业了解的越多，信息不对称的程度越小。企业规模越大，抗风险能力就越强，因而企业 企业规模与债务水平成正比。用企业总资产的对数作为公司规模的指标。
成长性(x2)：根据资本结构的代理理论，资产的可塑性会带来更多的代理成本，而成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举债短期债务进行融资。因此成长性应与杠杆负相关，用（当年资产总额—上年资产总额）/上年资产总额来表示。
流动性(x3)：资产的流动性对资本结构选择的影响是混合的。流动性高的公司支付短期到期债务能力较强，流动性与杠杆正相关，用流动负债率表示。
独特性(x4)：从利益相关者理论看，具有独特性产品公司应具有较少杠杆。其与财务杠杆成反比。用销售费用与主营业务收入的比率衡量，用营业费用/主营业务收入表示。
资产构成(x5)：资本结构理论认为资产构成影响着资本结构的选择其表示为：（固定资产+存货）/总资产
财务困境成本(x6)：用主营业务收入的变动程度+无形资产/总资产来表示
内部资源能力(x7)：权衡理论认为：产生内部资源能力与杠杆正相关，因为产生内部资源能力强的公司选择更多债务以和获得更多债务税盾。产生内部资源能力与杠杆负相关。用经营活动现金流量/总资产来表示。
三、数据来源及样本的选择
本文数据来源于新浪财经网上的制造业前100家上市公司，并剔除ST和PT类的上市公司，数据只用2004年的年报来说明问题（有关数据在文章后面附录）。本文用EVIEWIS 3.1来对数据进行分析处理。
按照以前学者们的理论，资本结构主要、公司规模(x1)、成长性(x2)、流动性(x3)、独特性(x4)、 与资产构成(x5) 、财务困境成本(x6)、内部资源能力(x7)有关。
设回归方程一为：Y=C+ X1+ X2+ X3+ X4+ X5+ X6+ X7+
因此按照该理论作Y关于X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7的方程得出如下结果：
Included observations: 100
VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.
C-5.54163930.32860-0.1827200.8554
X113.4905631.4250502.4494310.0162
X2-0.0198550.069981-0.2837160.7773
X3-10.608611.057285-10.033820.0000
X40.0626490.0566491.1059030.2717
X5-4.9922098.341043-0.5985110.5510
X60.0005950.0118870.0500420.9602
X7-30.3239519.26126-1.5743490.1188
R-squared0.584574 Mean dependent var51.23066
Adjusted R-squared0.552965 S.D. dependent var16.91604
S.E. of regression11.31018 Akaike info criterion7.765902
Sum squared resid11768.66 Schwarz criterion7.974316
Log likelihood-380.2951 F-statistic18.49417
Durbin-Watson stat1.706559 Prob(F-statistic)0.000000
根据经济学原理：， 在0.05的显著性水平下T>1.68 时解释变量与被解释变量的相关性才强。所以对已做的模型进行再次修改，剔出弱相关项x2、x4、x5、x6。对模型再次回归得方程二：
Y = 0.4355918795 + 3.132440466 - 10.59464828 - 31.74026597
该方程的相关检验为：
Included observations: 100
VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.
C0.43559229.402760.0148150.9882
X113.1324401.3658732.2933610.0240
X3-10.594651.005518-10.536500.0000
X7-31.7402717.35388-1.8290010.0705
R-squared0.574107 Mean dependent var51.23066
Adjusted R-squared0.560798 S.D. dependent var16.91604
S.E. of regression11.21066 Akaike info criterion7.710785
Sum squared resid12065.17 Schwarz criterion7.814992
Log likelihood-381.5393 F-statistic43.13622
Durbin-Watson stat1.768515 Prob(F-statistic)0.000000
对于方程二其解释变量的相关T值均通过T检验值检验，所以通过以上的分析后笔者认为方程二能很好地反映制造业中影响资本结构的因素。
从模型二我们可以观察到，在制造业中影响资本结构影响因素的仅仅是公司的规模与资本结构成正相关、流动性与资本结构成负相关、内部资源能力与资本结构也呈负相关关系。
通过以上分析我们发现公司的规模与负债比率正相关，这与我们预期的一致。说明在制造业中企业规模越大更容易获得贷款，这与洪锡熙和沈艺峰的结论相一致而与陆正飞和辛宇（1998）、国外学者的结论不一致。
但是流动性与资本结构成反比，这与我们预期的不一致。与肖作平（2004）的结论一致，说明股东以债权人利益为代价操纵这些资产。
内部资源能力与负债比率负相关，这与我们预期的一致。这与陆正飞和辛宇（1998）、洪锡熙和沈艺峰的结论相一致，说明内部融资是企业的首选目标，这也符合20世纪60年代哈佛大学的高桢康纳森教授提出的“融资选择理论”，即先内部筹资后外部筹资—留存收益、折旧---出售有价证券——发行债券-----发行可转换债券---发行普通股股票。
通过对制造业的分析我们可以看出，影响资本结构的因素只与公司的规模、流动性和内部资源能力，与成长性、独特性、财务困境、独特性不相关。这就证实了资本结构的影响因素是有行业特点的，并不是像肖作平教授所认为的“独特性与杠杆正相关，成长性与杠杆负相关，并不是所有的行业都会受这7个因素的影响”。同时也有力的证实了陆正飞和辛宇所认为的“不同行业的资本结构有着明显的差异, 对资本结构的影响因素进行实证研究时, 应该尽量控制行业因素”。
参考文献
肖作平，我国上市公司资本结构影响因素实证研究，证券市场导报2002年8月号
肖作平，资本结构影响因素和双向效应动态模型——来中国上市公司面板数据的证据，2004年2月
陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究,会计研究1998年8月
上市公司数据附录
股票编号总资产（x1）元总资产增长率（x2）%流动比率(x3)%独特性(x4)%
000071,048,420,272-6.1971 0.5814 35.6924
0000124,740,610,24434.8271 0.5664 6.4981
0000169,597,845,796-0.4102 1.3221 11.0129
000018529,067,47135.5394 1.3221 9.2977
000019464,298,0664.5925 0.5858 35.4771
000026627,537,2979.5470 3.4406 19.8475
000028846,186,797-14.0428 1.2405 76.3176
0000362,648,174,365-41.8822 1.8029 8.4529
00003916,894,251,47370.0997 1.5786 2.0671
0000501,509,734,72434.6731 1.3270 1.5763
0000551,241,874,2505.4119 0.9924 5.2033
0000583,860,604,837-1.2947 1.1679 2.7860
0000593,018,799,46212.5489 0.5273 2.1817
0000604,947,273,8642.7557 0.7406 1.6868
0000684,982,831,30644.5021 1.2448 3.7475
0000701,254,056,868-0.8480 1.9747 7.3874
0000783,781,878,915-6.1445 1.3254 79.5087
000050627,600,8323.1353 4.9837 1.1837
000153895,922,37621.5758 1.2930 6.6908
0001552,224,850,61018.0408 0.9649 0.3312
0001573,581,083,66137.8360 1.2877 7.2870
0001583,077,026,13520.7197 0.9682 0.8730
0003013,258,235,7904.9893 1.2208 1.9527
0004003,672,361,00418.7142 1.6182 7.0999
0004015,467,524,65616.8244 0.8993 8.3230
0004032,115,632,484-5.5956 0.8519 4.8276
0004041,743,974,5678.0168 0.9103 4.9935
0004071,193,134,1446.6674 1.1622 2.8531
0004081,075,390,719-8.0179 1.0877 1.8899
0004104,516,766,45211.2594 0.9605 0.7170
0004131,344,608,017-4.7875 0.4630 2.3244
0004183,117,214,8171.2391 1.1198 14.3349
0004202,105,998,8901.5252 0.9515 3.3024
0004222,432,600,86122.5464 0.9403 2.0843
0004231,153,180,04313.1217 5.235521.4755
0004253,437,554,4857.2187 1.1599 2.8371
00048815,850,290,15254.9263 0.9348 5.6060
0004982,169,289,73913.5990 0.7398 83.3880
000506948,323,1619.1826 0.6455 2.6816
0005103,092,010,49711.5590 0.9052 75.3039
0005132,201,892,8503.4115 1.1371 26.8705
000515717,577,62317.2651 0.5284 78.2031
0005181,389,260,01412.9267 2.9925 4.4082
000519480,164,210-7.5312 1.4377 7.1403
0005201,468,210,4724.7002 6.5023 0.0274
0005212,357,408,2664.9982 0.8368 11.4411
0005222,669,124,067-0.0765 0.5537 13.6629
000523566,166,784-0.0054 2.1503 9.8677
0005251,240,276,39338.0229 1.2040 3.8211
00052710,964,813,48527.9090 0.9877 11.3329
0005282,447,527,45436.6729 2.0361 5.4208
0005301,959,939,0320.2123 1.6694 4.3164
0005333,220,917,9061.3988 0.7261 15.9075
0005381,270,798,08221.5286 1.8824 13.6919
0005412,522,461,5814.5240 5.6362 2.4087
000544945,038,3231.2922 0.6974 9.8647
000545450,926,68013.1584 0.9241 13.5263
0005471,078,821,150-10.6656 1.1268 2.1095
0005498,973,612,104-11.6029 1.0854 78.4034
0005504,132,634,4768.6869 1.7261 78.7403
0005511,599,095,79516.5723 1.2216 4.6042
0005531,553,848,827-1.9978 1.5823 5.4576
0005594,406,440,28541.7392 0.9269 3.4241
000565539,008,6133.5059 2.2668 1.7954
000566493,556,66848.3247 1.0850 30.8671
0005682,506,253,552-5.3115 1.7561 25.0175
0005692,464,853,6255.5841 0.9396 0.8630
0005701,854,577,042-4.6257 1.1616 3.5522
0005711,834,490,258100.4300 1.0545 3.4018
0005761,460,258,196-2.2420 1.0486 1.8594
0005814,192,225,51045.2230 1.4596 3.8404
0005893,133,320,72914.9189 0.9073 5.3355
000590676,627,486-1.2453 0.9108 15.3271
0005911,932,623,57318.8375 0.8528 2.9481
000595929,612,181-2.4392 1.4065 4.7174
0005972,434,342,979-3.4658 1.2888 7.6026
0005982,139,888,13017.7228 1.2587 79.6811
0005992,500,296,74820.2415 0.7026 3.3127
000605392,479,1226.9194 0.8122 9.3680
000606584,863,73213.1826 0.8879 57.7445
0006071,993,308,96851.1217 1.3139 11.5277
000609487,682,6260.3685 6.8371 1.2549
0006122,959,372,4135.8300 1.1669 1.2648
0006151,929,420,31610.6615 1.2060 2.9894
000617847,731,98935.9386 1.0122 3.2569
0006192,415,535,78816.7785 1.3898 3.4360
0006232,522,030,59829.2583 1.4643 27.0703
00062514,692,056,82038.3725 1.5981 9.2630
0006271,081,321,681-0.8846 1.1800 3.7955
00062911,314,605,45014.1935 1.1608 2.2269
0006306,336,716,60025.4049 1.2030 0.3717
0006351,193,840,37380.8064 0.1872 4.4036
0006363,497,660,4656.2264 1.2668 3.6123
0006371,365,734,17122.9696 0.7905 2.6652
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