美、日模式对我国中小板块上市公司的启示
美国和日本都是私有经济较为发达的国家，对美国和日本企业的融资结构与公司治理模式进行比较分析，其目的在于揭示不同市场经济条件下，银行与企业、资本市场、股权结构和公司治理的差别，以便为我国中小板块上市公司融资结构与公司治理模式选择提供有益的借鉴。一、美国企业的融资结构与公司治理结构
美国企业融资结构的最基本特征是在广泛而分散的个人财产关系基础上呈现出高度分散的股权。据统计，美国的个人股东数量在20世纪中后期激增，1952年为649万人，1975年为2520万人，1982年为3200万人，如果加上间接持股人数则达到了1.33亿人，超过了美国总人口的50%。
美国国内个人持股比例高达59.5%，机构持股比例为37.4%。从1965年到1973年美国国内个人持股增长了12%，机构持股增长了66%，而且持股机构呈现多样化特征，其中以非保险型年金（9.8%）、修切尔基金（4.7%）、个人信托基金（10.4%）占据相对较大的比例。到1980年机构持股比例为35.8%，1997年机构持股比例上升到48.8%，机构持有的总资产上升为61970亿美元。机构投资者虽然增长很快，但是它在每个公司股份中所占的比例仍然不高，这是因为机构投资者是通过多元化投资以分散投资风险，导致它会持有多个公司的股份，并且美国法律对机构投资者在公司中的持股比例也有限制。
美国企业以证券融资为主的外部融资的特点，促成了美国高度发达的证券市场和便利的交易方式，从而为资本的流动和优化配置创造了条件。同时，市场上会计师事务所、破产法庭、兼并者与杠杆收购合伙人等机构也对企业的投融资行为提供了相应的监督和控制。从融资方式结构的角度来看，美国企业的公司治理结构主要存在三个方面的问题。首先，以证券融资为主导致企业对银行的贷款依赖程度很小，银行在企业治理结构中的作用有限，银行主要是为企业提供短期资金，使得企业与银行之间只是一种商业式的关系。其次，在美国企业中，董事会多数成员是由高层经理或他们举荐的人选担任，他们不愿或无法对经理人员进行监督，致使道德风险和逆向选择问题的产生。最后，通过外部市场和敌意收购兼并来控制企业会导致经理层的短期行为。同时，并购行为本身的成本和对社会的震荡也比较高。
二、日本企业的融资结构与公司治理结构
日本企业在股权结构上的特点在于企业法人交叉持股和较高比例的金融机构持股以及较低比例的个人持股。
1949—1984年间，个人股东的持股比例从69.1%下降为26.3%，法人持股比例则从15.5%上升为67.6%。外国人（法人和自然人之和）持股比例仅从1965年的1.8%上升为1984年的6.1%。在日本，较低的个人持股比例不但减轻了企业派发股息的压力，以利于提高企业内部积累的能力，而且个人股东在股东大会中的影响力较弱，为董事会成员的内生机制提供了便利条件。
在日本，法人持股的最大特点是相互持股。不同的工商企业之间、工商企业和金融机构之间相互持有对方的股份，这些相互持股的企业形成众多相互支持、相互依赖的企业集团。日本企业的治理结构也呈股东大会、董事会和经营管理者三位一体式的纵向治理模式。日本企业治理的另一个主要特点是主银行制，主银行制通过持股、贷款安排等控制和监督一个集团内的公司，通常母公司或主银行会对子公司或持股较多的公司派出主要负责人以进行监督。
日本主银行制和法人交叉持股所形成的股权结构，对日本企业治理结构及运作效率产生了极大影响，它主要表现在如下几个方面：（1）法人相互持股强化了经营者对企业的自主控制权。大企业前几位大股东多为法人股东，这些股东联合起来可以起控制作用，但是由于法人股东相互持股，作为股东的影响力可能会相互抵消，法人股东之间形成默契而互不干涉。个人股东由于太过于分散很难起到制约经营者的作用。（2）主银行可以通过股权和债权双重身份对经营者实行监督和控制。如果企业经营业绩良好，能够到期还本付息，银行不会行使任何监控权；如果企业经营遇到了财务危机，主银行就会利用其特殊地位及时加以察觉并采取措施予以调控；如果企业不能对其中一位债权人履行义务，企业的债权人就会把索取权转让给银行，由银行决定采取什么控制措施；当企业经营恶化到主银行认为不能接受的地步时，它就会行使其作为股权的身份，通过召开股东大会和董事会来更替企业的最高经理层。（3）日本股票市场上的企业兼并活动很少，即使发生也多发生在中小企业之间和大型企业与中小企业之间，而且往往通过并购双方大股东之间订立协议而不是公开购买股票的方式。
从融资方式和结构的角度来看，由于日本企业实行以银行间接融资为主的主银行制，这不但为企业迅速发展提供了充足的外部资金，而且促进了日本企业的现代化。主银行通过其股权和债权的双重身份对企业加强监督，使得经理层的机会主义行为减少，从而降低了股权代理成本。主银行制下的法人相互交叉持股能够促使经理人员注重企业的长期发展而不是短期的股价平稳或上升。
三、我国中小板块上市公司的融资结构与公司治理
（一）债权融资现状
截至2005年4月20日，中小板块已（拟）上市的46家公司的总体平均资产负债率为34.04%，与偿债能力密切相关的流动比率为3.14，速动比例为2.83，现金比率188.47。其中：资产负债率最高的是电力88.9%，最低为7.28%； 中小板块上市公司资产负债率大多在10～40%之间，资产负债率在70%以上的仅一家，在10%以下的也只有一家。两个原因造成这种情况：一方面由于证监会要求上市公司在上市前资产负债率不得高于70%，这导致一些公司为达到上市目的而将债务剥离以其优质资产上市；另一方面是因为国内企业对股权融资的偏好而不情愿进行债务融资。中小板块上市公司的负债主要由流动负债组成，其占资产比重平均值为27.8%，而长期负债仅为3.18%；在短期负债中，短期借贷占资产比重平均值为8.41%，占流动负债比重为30.25%，在长期负债中，长期贷款占资产比重平均值为2.83%，占长期负债比重为88.99%；上市公司都没有应付债券，24家公司没有长期借贷，7家公司没有短期借款，6家公司没有长期负债。中小板块上市公司有息负债主要由短期借款和长期借款组成。可见，中小板块上市公司的负债结构极为不合理，有息负债以短期负债为主且没有应付债券，这使得上市公司没有充分利用负债融资增加公司价值的功能，而且短期借款虽然利息低但可导致因使用期限太短而融资风险过大；中小板块上市公司的债务结构不合理，对健全公司治理模式也将带来负面影响，不但使债务代理成本过高，而且不能充分发挥债权人在公司治理中的作用。
（二）股权融资现状
中小板块上市公司的股份大多集中在发起人手中，《证券法》对发起人股份的流通与交易有相当严格的限制条件，使得中小板块市场上流通的股份只是少数股权，这使得主板市场上国有股“一股独大”带来的问题很容易地复制到中小板块市场。中小板块未流通股占总股本（由未流通股与已流通A股组成）比重达70.26%，国家股占总股本比重为0.64%，法人股占总股本比重为35.02%，这说明中小板块市场同主板市场一样被人为的分成了流通股与非流通股市场，严重违背了市场的公平原则，破坏了市场机制，导致市场配置资源的效率下降，产生更多的代理成本的同时也使中小板块市场成为容易滋生腐败的“温床”。中小板块上市以来并未引起投资者太多的热情与关注，与中小板块上市公司的股权结构有很大关系。中小板块上市公司的未流通股基本上集中在发起人手中，2004年中小板块各上市公司发起人持股占总股本比重平均值为68.64%，有35家上市公司的发起人持有60%以上的股份，只有3家上市公司的发起人持有60%以下的股份，太多不流通的股份集中于发起人手中，为产生更多的股权代理成本提供了可能性。
（三）公司治理现状
1、中小板块上市公司股权代理成本高
中小板块上市公司前身基本上是民营企业，其个人资本在其中占绝对垄断地位，上市后原来的民营企业主仍掌握绝大多数股份，其流通股份所占比例还较小，中小股东对大股东的制约能力相当有限，这种股权结构会对上市公司的公司治理产生极大的影响。截至2004年12月31日， 中小股东中持有较多股份的流通股东平均持股比重为3.68%，最高持股比例为12.12%，最低持股比例为0.84%，这使得流通股股东没有太多监督大股东的动机，也有流通股东持股比例高于10%的，这说明让更多的股份流通是可行的。
2、中小板块上市公司外部治理严重滞后
中小板块上市公司外部治理滞后主要表现在两个方面：
第一方面是表现在资本市场上。首先，公司控制权市场发展严重滞后，非流通股的协议转让成为公司控制权转移的主要途径，这就加剧了大股东与公众股东之间的利益冲突，大股东可以通过并购进行市场操纵和内幕交易。其次，债权人治理极不完善，中小板块上市公司债权融资主要是通过银行借款，而国内对银行如何介入其贷款公司的治理还缺乏有效的方式，银行作为债权人治理的作用被软化了，股权融资的相对容易、债券市场的滞后及发行债券要求还本付息使得上市公司不愿意选择债券融资方式，债权人对公司股东的制约能力在中小板块发挥有限。最后，流通股所占比例太小及大多数股份是由上市前的民营企业所控制，使得公众投资者难以对上市公司的运作与发展产生重大影响。
第二方面是表现在市场监督上。由于国人信用观念的淡薄以及缺乏国外相应的经验可资参照，证监会对中小板块进行有效监督还需要假以时日。国内证券市场中介机构发展时间太短，与发达国家美国、日本相比，我国证券中介机构专业水准与职业道德水准与市场的需求差距还很大。国内职业经理人市场尚处于发展初期，中小板块上市公司前身大多是民营企业，在面对一个不完善的职业经理人市场时，选择最信任的人而不是最有能力的人是上市公司的首选，很多中小板块上市公司更是由原来的民营企业主任总经理。
四、美日融资结构与公司治理比较的启示
通过上述分析可以看出，以银行融资为主的日本模式或以证券融资为主的美国模式都不应是我国中小板块上市公司融资模式的理想选择。因为上述模式是以发达的商品经济为基础并为发达商品经济条件下的企业运营服务的，而我国现阶段法律制度尚未健全，市场机制还不完善，企业的主体地位也不稳固，而且中小板块上市公司大多为中小型民营企业，因此只能选择股权融资和债权融资并重的融资模式。并重的融资模式选择决定了中小板块上市公司的公司治理模式在内部治理模式上应以多方监控为基础、利益相关者共同决策、相互监督和制约；外部治理则需要完善经理人市场和劳动力市场、协调银企之间关系、建立有效的资本市场。
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