王庆:升息升值缺一不可
2007-04-05 09:56:53 来源: 《财经》网络版王庆/文
内部失衡和外部失衡的互为因果决定了升息和升值之间是互补而不是替代的关系，在实践中两个政策工具要双管齐下
3月17日，中国人民银行再次提高存贷款基准利率，这是2006年7月以来的第三次升息。此举一出，再次引起“应该升息”还是“让汇率升值”的热议。有人反对升息，认为升息会进一步加大人民币升值压力，应该谨慎为妥；有人认为，只要让人民币汇率升值即可，没有必要升息；也有人既反对升息也反对升值，认为以价格信号为基础的政策工具的作用是有限的。但笔者认为，在当前的宏观经济形势下，人民币既有升息也有升值的必要，它们之间是互补关系，而不是替代关系，二者缺一不可。
当前中国宏观经济中有两个明显失衡：内部失衡与外部失衡。内部失衡，指的是投资过快增长，但消费却相对较弱；外部失衡，指的是持续的外贸顺差导致外汇储备快速增加。这两种失衡互为因果。一方面，内部失衡会引起外部失衡。过快的投资增长引起产能的扩张，在国内消费需求相对不足的前提下，新的产能只能靠国外需求（即出口）来消化。于是，事前的“产能过剩”，表现为事后的外贸顺差；另一方面，外部失衡也会引起内部失衡。
面对着挥之不去的外贸顺差，央行在稳定价格（即人民币汇率）还是数量（即外汇储备）这两个变量之间，只能二选一。于是，为了保持人民币名义汇率的“基本稳定”，人民币升值的压力就隐性地表现为外汇储备的增加。外汇储备的大幅攀升及由此创造出的基础货币是当前流动性泛滥的根本原因。充裕的流动性为投资扩张提供了强大的资金支持。
如果用一句话来概括2006年中国宏观经济的特点，那就是：内部失衡有所缓解，外部失衡进一步加剧。内部失衡的缓解，主要归功于行政性数量型调控手段的效果，如国家对土地的控制和固定资产投资项目的清理，以及人民银行对商业银行的窗口指导，从而使固定资产投资增速在去年下半年大幅度下降。
然而，投资的放缓也同时起到了抑制总体内需的作用，直接减少了对进口产品的需求，加剧了既有产能相对过剩的倾向，相应地增加了出口的压力，导致外贸顺差进一步扩大。但由于内部失衡和外部失衡互为因果，这种前者缓解而后者加剧的状况是不可持续的。
2007年前两个月的数据表明，内部失衡有重新抬头的迹象，表现在固定资本投资增速明显反弹，而外部失衡则持续恶化，即外贸顺差达到历史新高。人民银行的此次升息就是在这样的宏观经济条件下推出来的。
从货币政策工具的功能看，利率和汇率应该是各有所长。利率政策适合调整内部失衡，因为通过升息提高资金成本，可以起到抑制投资需求的作用；汇率政策适合调整外部失衡，因为通过人民币汇率升值，可以起到鼓励进口同时抑制出口的作用，从而减少外贸顺差。
内部失衡和外部失衡的互为因果，就决定了升息和升值之间是互补而不是替代的关系。再者，升值和升息都可以帮助减轻通货膨胀的压力。所以在实践中，两个政策工具要双管齐下，缺一不可。否则，任何单一政策工具的效果都会大打折扣。
升息会缩小美元和人民币之间的利差，的确有可能进一步加大人民币升值压力。但应该看到，人民币升值压力主要来自于大量的经常账户顺差，而不是对利差因素敏感的“热钱”流入造成的。
首先，中国的资本账户管制仍然严格，能有效地阻止非法投机资本的进入；其次，即使果真有投机资本冒着违规的风险绕过官方管制进入境内，它们寻求的是从表现强劲的股市和房地产市场上受益，一二个百分点的利差变化不可能改变其流向；再者，如果升息可以防止资产价格的过快上涨，最终也会起到抑制“热钱”流入的作用。
笔者注意到，在这个问题上，政策层面上似乎也有所变化：近几个月来人民币汇率的升值幅度和美元与人民币利差之间的关系并不像前一阶段那样紧密；尤其是，自去年四季度以来，人民币对美元的升值速度显著加快，而同时，美元和人民币之间的利差不是扩大而是缩小了。
不可否认，目前升息或升值作用的效果的确是不很明显，然而，这并不能成为反对使用这两个政策工具的理由。恰恰相反，它们的作用有限，正说明当前的利率和汇率还过低，需要调整到使其能发挥有效约束作用的正常水平。如果未来经济形势发生逆转而需要减息或汇率贬值时，这样做，也能给政策制定者进行反向政策操作留下更大的空间。再者，升息或升值的效果并不是线性的，而是边际递增的。换句话说，如果本次升息没有效果，并不意味着下一次升息的效果会同样不明显；同理，人民币汇率累计升值幅度从5％提高到6％的效果，会大于从3％提高到4％的效果。■
作者为美国银行大中华区经济研究及策略分析主管。本文不代表作者所在机构意见
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