货币政策向左，资产价格向右
货币政策向左，资产价格向右英国《金融时报》中文网专栏作家 高善文
在过去两年多的时间里，面对急剧膨胀的对外贸易顺差形成的外汇流入，中国中央银行通过大量发行票据和连续提高存款准备金率的方式进行了对冲。但2005年以来的几年时间里，基础货币和广义货币的增长率并不显得异常高，但为什么包括债券在内的各种资产价格都表现出比较明显的重估迹象呢？
理解这一问题，在技术层面稍微有点复杂，但理论上的关键在于理解宏观经济学的国民储蓄概念，以及理解资产配置的分散化原则。
宏观经济学意义上的国民储蓄，是一个流量指标，定义为国民收入减去国民消费；一般意义上的储蓄存款是一个存量指标，是住户部门财富的持有方式之一。例如企业利润在宏观意义上属于国民储蓄，政府的预算盈余也属于国民储蓄，但两者都不包括在储蓄存款的指标中；住户部门在一级市场购买住房、购买政府债券等也属于宏观意义上的国民储蓄，同样不包括在储蓄存款之中。
各经济部门的国民储蓄，形成了国内投资的资金来源，其剩余部分，根据定义，就形成了经常账户的盈余（其中比较主要的是贸易顺差）。在此意义上，贸易顺差越来越大，就显示国民储蓄越来越大于国内投资。观察数据情况看，2002-2004年的贸易顺差很小，2005年以后开始急剧增长，这显示国民储蓄显著大于国内投资的局面是在后一段时期才开始出现的。
从实体经济部门的角度看问题，贸易顺差越来越大，必然显示其对外债权越来越多。那么实体经济部门应该如何处理这种迅速积累的对外债权呢？其基本原则必然是分散化配置，即卖掉一部分对外债权，买入其它形式的国内资产，原因在于分散化配置可以提高收益和降低风险。
沿着这样的思路看问题就很清楚了：实体经济部门卖掉部分对外债权的后果是官方对外债权的积累（即外汇储备的增长）和人民币的明显升值压力；其买入其它国内资产的过程就形成了各种资产价格的重估；同时由于分散化的原因，其对外债权不会全部卖掉，结果形成了国际收支平衡表上资本账户下的资本流出，这正是我们过去两年多看到的情况。
那么为什么对冲不见效果呢？基本原因仍然在于分散化。
在实体经济部门把对外债权卖给中央银行的过程中，如果没有对冲，那么它获得了大量现金；如果出现了完全对冲，那么它获得了大量中央银行票据。我们的问题是：实体经济部门会否把对外债权全部转化为现金或中央银行票据呢？当然不会，因为实体经济部门要继续分散化，继续卖出中央银行票据，买入其它资产。
所以，在完全对冲的条件下，其它资产市场的价格会继续上涨；由于实体经济部门会卖出中央银行票据，中央银行票据的价格下跌，短期利率出现上升。
那么，对冲在什么条件下可以取得效果呢？理解以上的过程容易知道，这不但需要把外汇流入全部对冲，还需要额外的力度比较大的紧缩政策来破坏实体经济部门的资产配置结构（我们可以称作过度对冲）。这一操作现在基本上看不到，在目前条件下也要不得，所以资产重估的方向很难扭转。
在现实经济条件下，实体经济部门要通过商业银行来卖外汇，具体的过程比上面的分析要复杂一些，但基本的道理是一样的。
需要强调的是，支持资产重估的力量，除了不断扩大的贸易顺差之外，还有另外两个独立的因素，即中央银行和商业银行的主动信贷创造，如果后两因素没有明显变化，那么只是进行充分对冲，是无法扭转资产市场重估的方向的。换句话说，外汇的完全对冲，是没什么用处的。
接下来还有必要讨论三个小问题，使得以上的分析更清楚。
第一个问题是：是否对外贸易顺差的急速扩大都会带来资产重估呢？答案是不一定。比较小的原因是经济体可能出现过度对冲；比较主要的原因是区分实体经济部门对外债权的积累是主动的还是被动的。
比如在汇率和金融危机的条件下，由于对本国经济前景的担心等原因，实体经济部门希望主动增加持有国外资产，这时对外贸易就会相应出现大量顺差，但国内资产市场则会崩溃，汇率也会表现出贬值压力，这时对外债权的积累就是主动的。如果是因为国内需求不旺盛，导致实体经济部门把产品卖到国外，这时对外债权的积累就是被动的，就会形成汇率升值压力和资产重估。
第二个问题是：为什么在现在的情况下，中央银行不应该进行过度对冲呢？小的原因当然在于这会吸引国外资金的流入，既增加了对冲的成本，效果也有限；更主要的原因在于过度对冲会导致实体经济的收缩，导致贸易顺差变得更大。
第三个问题是：在贸易顺差扩大并形成资产重估的情况下，是否所有的资产类别都要重估呢？答案是不一定。
原因在于对任何一个给定的资产市场来说，影响其波动的因素有许多，资金流入只是其中的一项。如果一个资产市场其它的基本面因素都在变坏，那么资金流入的影响就可能被淹没，从而看不到价格的上涨。当然我们可以说，如果没有重估，这个市场会更差，在此意义上，该市场仍然经历了重估。但在经验研究的角度上，通过计量手段来识别这一影响是非常困难的。
那么我们如何知道资产在重估呢？在统计学的意义上，如果我们相信影响各资产市场的基本面因素并不高度重叠，从而各市场的基本方向总体上是随机的，那么我们可以断言，在重估的背景下，大多数市场都会同时上涨。在中国目前的情况下，从债券、到股票、地产和古董的价格都在上升，这本身就提供了确定的证据，显示我们正在经历资产重估。
具体到股票市场的情况而言，利润波动的影响当然很重要，但由于技术上的原因，在重估的背景下，其它因素都不变，上市公司的利润也会出现加速增长，从而进一步支持股价，这方面的情况，我们放在以后来讨论。
总结今天的分析，目前中国贸易顺差的扩大形成了实体经济部门对外债权的被动积累；由于分散化的需要，形成了汇率升值压力和各资产市场的重估；尽管中央银行几乎进行了充分对冲，但同样由于分散化的原因，其它资产市场的方向是无法扭转的，对冲的影响几乎全部地集中在收益率曲线的短断；从更基本的角度来看，由于充分对冲妨碍了贸易顺差的缩小，这一政策的基本方向是否正确，是值得讨论的。
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