【原创】关于中国上市公司股票流通权统一工程设计大纲的简要说明(4)
四、 非流通股价值的确定（一）电广传媒“以股抵债”案的启示
1基本事实
（1） 2004年7月27日，湖南电广传媒股份有限公司（以下简称电广传媒）发布《湖南电广传媒股份有限公司第二届董事会第十九次会议决议公告暨关于召开2004年第一次临时股东大会的通知》。
电广传媒在公告中称：经与会董事认真审议，通过了《公司关于实施控股股东“以股抵债”报告书》。
(1.1)“以股抵债”占用资金现值的确定
经双方核对确认，截至2004年6月30日，控股股东通过其下属或关联单位占用湖南电广传媒股份有限公司（电广传媒）资金共计500,626,095.75元（本金）；资金占用费按三年期银行存款利率计算，计38,634,215.05元。两项合计，最终确定以股抵债的债务总额为539,260,310.8元（大写人民币伍亿叁仟玖佰贰拾陆万零叁佰壹拾元捌角零分）。
（1.2）实施“以股抵债”的股份价格和冲抵占用资金现值的股份数量
“以股抵债”之每股单价为7.15元/股，抵债债务总额为539,260,310.8元，抵债股份数量为75,421,022股。
(2)湖南电广传媒股份有限公司独立董事在《征集投票权报告书》中披露：
湖南电广传媒股份有限公司是经湖南省人民政府湘政函(1998)91号批准，由湖南广播电视发展中心将其全部资产与负债，以经湖南资产评估事务所评估后的净资产13716.89万元人民币投入股份公司，按72.9％的比例折为10000万股国有法人股，湖南星光实业发展公司、湖南省金帆经济发展公司、湖南省金环进出口总公司、湖南金海林建设装饰有限公司以现金出资，同时以每股9.18元的发行价格向社会公开发行5000万股A股，以募集方式设立的股份有限公司，上市时总股本15800万股。
截止2004年6月30日，湖南广播电视产业中心持股16900 万股。公司总股本计33,592 万股。
(3)2004年7月26日，招商证券股份有限公司（以下简称招商证券）受湖南电广传媒股份有限公司委托，提出《关于湖南电广传媒股份有限公司实施控股股东“以股抵债”之独立财务顾问报告》（以下简称财务顾问报告）。
在《财务顾问报告》中，招商证券通过对电广传媒未来收益的预测以及通过市场化的折现因子的选择，运用收益现值法得出，电广传媒的每股股权价值为7.13元。
招商证券运用期权定价法，得出估值结论：
电广传媒股东权益价值=262314.6-13973.9=248340.7万元
电广传媒每股股权价值=股权价值/总股本
=248340.7/33,592.00=7.39(元/股)
股票波动率对估值影响较大，所以我们给出了不同波动率从10%~30%的估值，得出电广传媒2004年6月30日每股股权平均价值为7.43元/股。
(4)2004年8月27日，电广传媒发布《湖南电广传媒股份有限公司2004年第一次临时股东大会决议公告》。
电广传媒在公告中称：会议审议通过了《公司关于实施控股股东“以股抵债”报告书》。
2 “以股抵债”对流通股股东、非流通股股东权益的影响
电广传媒于1998年12月23日发行股票，非流通股股东以每股1.37元入股；流通股股东以每股9.18元入股5000万股。电广传媒后于 2000年10月31日以每股30元增发5300万A股。三项合计共21.97亿元。股东的平均每股投资为6.54元。
流通股股东的投资为20.49亿元，占总投资的93.26%，流通股股东的每股投资为13.36元。
控股股东投入股份公司的净资产为13716.89万元人民币，控股股东的每股投资为0.81元。其非法占用公司资金所产生的债务总额为539,260,310.8元。
按该决议,控股股东“以股抵债”之每股单价为7.15元，抵债股份数量为75,421,022股。以股抵债实施完毕，电广传媒的股本总额由335,920,000股减少到260,498,978股，控股股东持有的电广传媒国有法人股股份数量由169,000,000股减少到93,578,978股，控股股东所持剩余股份数量占电广传媒股份总数的35.92％，仍为电广传媒控股股东。
电广传媒上市后，历年的净资产收益率（%）为：
2003年 2
2002年 1.73
2001年 3.25
2000年10.08
1999年11.93
电广传媒历年的分红扩股权情况为：
┌─────┬────────────────────┬─────┐
│日期 │ 分红、配股方案 │ 每股收益 │
├─────┼────────────────────┼─────┤
│2004-05-11│10转3派1(含税)(税后派0.8) │ 0.18│
├─────┼────────────────────┼─────┤
│2003-06-27│10派1(含税)(税后派0.8) │ 0.16│
├─────┼────────────────────┼─────┤
│2002-05-22│10派2(含税)(税后派1.6) │ 0.29│
├─────┼────────────────────┼─────┤
│2001-06-06│10派3(含税)(税后派2.4) │ 0.56│
├─────┼────────────────────┼─────┤
│1999-09-15│10转3 │ 0.253│
└─────┴────────────────────┴─────┘
按该决议，控股股东在电广传媒上市5年后，取得了投资收益539,260,310.8元（不计历年现金分红）。
会计收益率=年平均净收益/投资=78.63%
此外，还持有电广传媒国有法人股93,578,978股，价值大于6.69亿元（按该决议中控股股东“以股抵债”之每股单价计）,资产增值率约为488%。
2004年6月30日，电广传媒的收市价为8.56元。相对于每股投资，流通股股东每股亏损4.8元，亏损率约为36%。
按招商证券的估值结果（每股单价为7.15元），相对于每股投资，流通股股东每股亏损6.21元，亏损率约为46%。
按本方案（账面价值调整法）的估值结果为: 电广传媒控股股东的每股股权价值约为0.98元。抵债股份(75,421,022股)的价值约为7360万元，控股股东侵占公司权益的价值约为4.66亿元。
通过以上的分析可以发现：在公司并没有创造巨大财富、流通股股东高额亏损的同时，控股股东却可能取得触目惊心、令人费解、发人深思的超常收益和资产增值！
这也从反面证明了非流通股按每股净资产定价（不考虑不同类型的股东对公司的投入不同）是多么的荒谬。
3 《财务顾问报告》存在重大缺陷。电广传媒董事会、股东大会不当使用《财务顾问报告》，错误确定控股股东非流通股的价值，严重侵害了流通股东的合法权益
(1)仔细分析《财务顾问报告》可以发现，《财务顾问报告》所估值的结果是非流通股、流通股这两类股份加权平均的每股股权价值，而不是非流通股的每股股权价值。
《财务顾问报告》没有区分非流通股、流通股这两类股份的价值，产生了令人遗憾的失误！
实际上，非流通股、流通股是两类不同权、不同质、不等额的股份：
非流通股不享有流通权；流通股享有流通权。
非流通股股东每股投入公司的资本额较小；流通股股东每股投入公司的资本额巨大。
这就决定了非流通股、流通股价值的不同。
电广传媒董事会、股东大会不当使用《财务顾问报告》，错误确定控股股东非流通股的价值，将非流通股东对流通股东权益的帐面侵害演变成控股股东对流通股东权益的实际侵害，以流通股东的权益抵控股股东的债，严重侵害了流通股东的合法权益。
(2) 《证券法》第三条规定，证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。
《公司法》第四条第一款规定：公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。
电广传媒董事会、股东大会“以股抵债”的决议显失公平,违反了《证券法》第三条规定，也违反了《公司法》第四条第一款规定。
4 电广传媒“以股抵债”案给我们的最大启示是：
必须依据《公司法》第四条第一款规定，准确界定非流通股东的权益；非流通股股东，必须将流通股股东所超额贡献的股东权益返还给流通股股东。
（二）影响股票价值的因素
影响股票价值的因素包括内部因素和外部因素。
内部因素主要包括公司的盈利能力和持续发展能力，外部因素包括宏观经济因素，行业因素和市场因素等。
计算股票价值的基本方法是现金流贴现模型。对于非流通股而言，由于其存在流通权上的瑕疵，只能按一定的贴现率将每年获得的现金分红换算成现值，其资本增值价值很难实现。而从我国上市公司的现状来看，如按现金流贴现模型计算，非流通股的价值较低。
（三）关于“资本溢价”问题
在公司股本扩张的过程中，往往会出现“资本溢价”问题，即新的投资人不能按股票面值购买股票。
这主要有三个方面的原因：
其一，原有投资人的投资在品质上发生了变化，即产生了超额盈利能力。我们称之为“盈利能力溢价”；
其二，原有投资人的投资在数量上可能发生了变化，这是因为公司所实现的利润并非全部分的给了原有的投资人，利润的一部分留在了公司，形成了留成收益，这也是属于投资者权益，但其未转化成股票。新的投资者加入，就应付出相应的购买款，才能取得与原投资人等价的股份。我们称之为“留存收益溢价”；
其三，由于公司资产增值，使公司的公允价值大于公司的账面价值，这也是要求新加入的投资者付出相应的购买款，以取得与原投资人等价的股份。我们可将其称为“资产增值溢价”。
对于上述的“留存收益溢价”、“资产增值溢价”，经过资产评估，已经体现在非流通股股东的股份之中。而对于“盈利能力溢价”，可以分别处理：
1 判断是否存在盈利能力溢价。对于相当一部分的上市公司来说，盈利能力溢价并不存在。“一年绩优、二年绩平、三年亏损”的现象极为普遍，有的上市公司刚刚上市就出现了巨额亏损。对于这部分上市公司的盈利能力溢价就不用考虑了。对于盈利能力低于社会平均水平的上市公司而言，其盈利能力溢价为负值。
2 有一部分上市公司在上市后才逐步形成并在一定阶段表现了一定的超额盈利能力，对这部分上市公司的盈利能力溢价也不用计算。
3 有一部分上市公司在上市后，向发起人或母公司支付“品牌”使用费或者购买费，原有投资人也通过收取使用费、购买费的方式实现（或者部分实现）了“盈利能力溢价”。对已完全实现“盈利能力溢价”的，新的投资人也不用支付“超额盈利能力溢价”；对已部分实现“超额盈利能力溢价”的，按参照下述方式处理。
4 对于确实存在超额盈利能力而上市公司又没有相应的任何支付的情况，可以考虑按支付购买费、折价入股或支付使用费的方式处理。
（四）美国的“资本溢价”情况
美国著名经济家、诺贝尔经济学奖获得者托宾，于１９６９年提出了q比率的概念。
q比率是公司股票的市场价值与代表这些股票的资产重置成本之间的比率。
q比率是分析资本市场与货币市场之间的关系，判断资本价格高低的重要工具。其理论平均值是１。
美国股市的q比率在１９００年至１９９８年之间的历史平均值为0.7。
对比美国的统计数据可以发现，在我国国有企业上市的过程中，按其评估的净资产折价入股；在流通权统一的过程中，按每股评估价值确认非流通股的价值，相当于q＝１，这比美国的历史平均值高出了４０％以上！
（五）综上所述，在国有企业在改制上市的过程中，经过资产评估，“资本溢价”问题已经得到了充分的考虑。除极少的上市公司要经过特殊处理外，在流通权统一的过程中，就没有必要另外考虑，直接按评估价值确认非流通股的价值，是充分保护非流通股股东合法权益的解决方法。
在关注“资本溢价”问题的同时，我们不能漠视“资本溢投”问题，即流通股股东对公司的投资超过了公司价值的问题。
我国股票上市交易市场对流通股价值的“高估”以及我国流通股的发行制度，导致了流通股股东对公司的“资本溢投”问题。
“资本溢投”问题极为严重，必须在流通权统一工程中加以解决。
解决“资本溢投”问题是流通权统一工程的关键所在！
（六）本方案的选择
为确定非流通股的价值，本方案提出了三种估算方法：
1 权益比例评估法，是通过评估股东投入资产的价值、评估上市公司在相关时点的价值，以确定非流通股价值的方法。
2 账面价值调整法，是通过分析、研究和运用相关会计报表信息，确定非流通股价值的方法。
3 账面价值评估调整法，是通过评估上市公司首发时股东投入资产的价值以及评估方案实施时上市公司的价值，并运用相关会计报表信息，以确定非流通股价值的方法。
在以上方法中，权益比例评估法精度最高、工作量最大；账面价值调整法精度最低、工作量最小；账面价值评估调整法居中。
本方案以账面价值评估调整法作为基本方案，以权益比例评估法、账面价值调整法作为备选方案。
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