行业纵深：电力行业
证券导刊作者：邹序元（银河证券）
受益于＂煤电联动＂、煤炭价格企稳等利好因素，电力行业盈利能力持续改善。未来，电力行业的并购整合日益活跃，行业利润逐渐向优势集团公司集中。大型发电集团开始重视以上市公司作为资本运作和资产整合的平台，并表达出将逐步注入资产的意愿。
2007－重塑行业价值
行业景气回升，板块拐点隐现
受益于二次＂煤电联动＂、煤炭价格企稳等利好因素，2006年电力行业盈利能力持续改善。根据ＷＩＮＤ的统计，2006年1－9月电力行业毛利率水平较2005年同期明显回升，2006年9月末毛利率达到20%，恢复到2004年同期的水平。
我们对于行业未来趋势的判断是：（一）2007年电力行业的供求状况好于市场之前的预期。虽然短期内产能的超常规增长会造成一定的供给富裕，并导致机组利用率下降，但是此次出现的供给富裕并非像亚洲经济危机时那样，是由于电力需求遭到重大打击而造成的。目前，电力需求增长依然强劲，供给增长在政府的调控下也受到了有效控制，机组利用率理性回落，且幅度有限；2008年后，需求的持续增长将逐渐消化供给增长过快造成的负面影响，供求关系再次趋向平衡。（二）电力作为一种能源商品的资源属性不断加强，其价值正在被重新认识，其价格呈现上升趋势。（三）2007－2008年煤炭价格预计将总体保持平稳。综合考虑三要素，我们认为2007年行业整体盈利水平将基本保持稳定，随着供求关系的根本好转，行业有望迎来快速增长。
电力行业的主要上市公司均是行业内的优质公司，他们具有极强的外延式扩张能力，通过新建机组和收购大股东电力资产等方式不仅可以弥补存量机组发电量下降所产生的负面影响，而且可以拉动公司整体发电量和收入的增长，增厚公司业绩，而且，这些重点上市公司大多具有管理、技术、资金等优势，盈利能力突出。2006年前三季度电力板块整体的收入、主营业务利润和净利润分别达到1302亿元、289亿元和132亿元，分别同比增长10%、12%和13%（根据可比公司计算）。从利润角度看，板块拐点隐现。
并购整合风起云涌
电力行业具有自然垄断性，其市场竞争格局的常态是寡头竞争，但是由于历史原因，我国电源投资主体比较复杂，老、小、自备电厂较多，市场集中度很低。随着电力行业的不断发展，并购整合逐渐增多，行业整体朝着集团化方向发展，市场集中度不断提高。目前市场中有三类具备较强实力的集团公司，第一类是全国性的五大发电集团，即华能、大唐、国电、华电和中电投集团，他们管理着全国35%左右的发电装机容量；第二类是新兴的发电集团公司，如国家开发投资总公司、长江三峡开发总公司等积极拓展电源建设，权益装机容量增长较快；第三类是区域性能源集团，如粤电集团等依靠区域优势不断发展壮大。这三类集团公司具有资金、规模、技术等优势和极强的外延式扩张能力，是行业整合的中坚力量。可以预见，未来行业利润将越来越趋向这些集团公司集中。
进行中的＂国网920资产出售＂将是电力行业并购整合浪潮中的一个高潮。目前各方投资者已经向电监会上报了投资标的，预计2007年初将有实质性进展。我们预计参加＂920资产＂竞购的主要投资者有两大类，一类投资者现在本身就是＂920项目＂公司的大股东，通过竞购可以继续加强对公司的控制，如国电集团、中电投集团、国投集团等；另一类投资者具备较强的财务能力，意在通过竞购继续扩大自身装机实力，如华能集团、大唐集团等。＂国网920资产出售＂有着非常积极的意义：第一，这是深化电力体制改革的一个重要环节，实现＂厂网分开＂后电力市场建设进程将加快，行业内各个细分产业链的关系将被理顺；第二，此次竞购将非常热烈，最终的资产成交价格有望超出市场之前的预期。这将提升整个行业的价值。第三，竞购后，部分上市公司的股权将更加集中，未来有望承担起母公司资本运作平台的角色。
随着国内资本市场的活跃，大型发电集团开始重视以Ａ股市场作为资本运作和资产整合的平台，电力板块中的资本运作日益活跃。2005年股改实施以来，多家上市公司纷纷通过定向增发等方式收购集团资产，实现资源整合。而且，在＂央企整合、集团上市＂的趋势下，一些国有发电集团表达出把集团电力资产逐步注入上市公司的意愿。此外，国内证券市场的繁荣也吸引了大唐发电这种优质海外上市公司的回归，提升了国内电力板块的整体价值。
重塑行业价值2006年以来，电力行业上市公司在二级市场的表现落后于大盘。我们认为出现这种情况的主要原因是投资者的三点＂担心＂：一是2007年电力行业有可能出现较严重的供给过剩，造成发电机组利用率大幅下降；二是竞价上网会导致上网电价大幅下降；三是高涨的煤价吞噬电力企业的利润。
图8：2005年6月－2006年11月上证综合指数和电力指数比较这也造成了电力行业被投资者给予了较低的估值水平，2005年10月至2006年10月间国内电力板块重点公司的静态市盈率水平在13－15倍之间波动，而同期沪深300指数的平均静态市盈率则由12倍上升至21倍。从动态的角度看，2007年电力板块重点公司预期净利润的增速在10%－15%左右，动态市盈率仅为11－13倍，行业价值被低估。
从国际视角看，目前欧美电力行业重点上市公司的平均静态市盈率为17－18之间，2007年的动态市盈率在16－17倍之间。考虑到我国电力行业发展速度和发展潜力是欧美国家所比拟不了的（请参阅附录一），我们认为国内电力行业的估值水平至少应与欧美水平接轨，重点火电公司2007年动态市盈率在16－18倍左右，重点水电公司的动态市盈率在20－22倍左右。我们维持对电力行业＂推荐＂的投资评级。（中外重点电力上市公司估值指标情况及预测请参阅附录二）
选股策略2007年电力板块的投资主题是行业价值重估，对电力行业的投资应把握行业龙头公司、具有外延式扩张能力的公司和具有区域优势的公司。理由一，行业处于低谷时期通常也是行业进行整合的时候，在竞争中，具有规模、技术、资金实力的龙头公司可以通过兼并收购等方式不断扩充自身的实力。理由二，在行业发电机组利用率可能出现下降的情况下，具有外延式扩张能力的公司可以通过新增发电机组实现发电量的增长。理由三，我国电力市场具有显著的地域性，广东、辽宁等地区在2007年将仍处于供求平衡或需求紧张的状态，是相对安全的电力市场。相应的，我们给予国投电力、长江电力、国电电力、申能股份、深能源等公司推荐的评级。
长江电力（600900）：推荐
公司未来发展将坚持以长江流域水电为基础，履行ＩＰＯ时的承诺，2015年以前收购三峡工程全部剩余20台机组。同时，积极收购优质火电资产，优化电源结构。
公司目前正在与大股东长江三峡开发总公司积极商讨、制定未来机组收购计划，原则上，收购计划将以对公司和大股东双方都有利的方式出现。
我们从公司和长江三峡开发总公司两个角度对收购进度进行分析，预计2007年公司有望收购3台机组，此后每年基本保持2－3台左右的收购速度。
2006年第四季度三峡水库蓄水水位升至156米后，水电机组单机出力达到额定功率，发电量同比上升。结合对公司收购三峡机组进度的预测，并考虑到水头上升对发电机组利用率的拉动，我们预计2007－2013年公司发电量的年复合增长率为15%左右。
公司的水电享受非常有利的政策环境和区位优势。
2006年10月公司收购广州控股11%的股权，标志着公司启动了投资收购外部优质发电资产、拓展电力业务的发展战略。即将拉开大幕的＂电网920资产出售＂为公司提供了一个继续实施这一战略的大舞台。
通过运用相对和绝对两种估值方法，我们认为公司的合理价值在9.5－10.4元之间。作为具有明确的持续成长能力的优质发电公司，公司长期投资价值突出。我们给予其＂推荐＂的投资评级。
国投电力（600886）：推荐
得益于收购大股东资产这种外延式的扩张，2003－2005年公司的主营业务收入和净利润的年复合增长率分别达到51%和34%。
2006年7月公司增发后收购了厦门华夏国际电力公司35%股权，国投广西北部湾发电公司35%股权和安徽淮北国安电力公司35%股权。收购完成后，公司电力资产达到六个省区，总装机容量和权益装机容量将分别达到597万千瓦和257万千瓦，实现了跨越式的增长。
在＂做大做强＂上市公司的背景下，国投电力将继续担当国家开发投资公司进行旗下电力资产整合的平台，未来将继续得到大股东的支持。
随着公司新收购机组的增加，公司的估值水平将逐渐向主流大电力公司回归。
2006－2008年预计的每股收益分别为0.45、0.65和0.69元（保守估计，暂不考虑大股东继续注入资产），公司股价明显被低估，我们给予其＂推荐＂的投资评级。
国电电力（600795）：推荐
公司是国电集团的旗舰公司，权益装机容量6617兆瓦，预计2006－2008年公司权益装机容量将继续保持稳定增长，年均复合增长率有望达到12%。
公司是一家全国性的独立发电商，电厂分布在辽宁、山西、北京、河北、宁夏、四川、云南、上海、浙江和甘肃等十个省市自治区。
公司水火电源搭配合理，而且火电项目多为坑口电厂，具有燃料成本优势。公司部分电厂的上网电价低于当地标杆电价，在未来的竞价上网中将具备较大优势。..股改中，国电集团表示将以国电电力作为集团全面改制的平台，在履行相应法律程序后，将通过资产购并、重组等方式把集团优质经营性资产纳入到上市公司中。
随着＂920电网资产出售＂的逐步深入，国电集团有望首先购入第二大股东辽宁电力目前持有的国电电力的股份。在股权调整完成后，国电集团注资预期将逐步明确，公司有望迎来高速增长。
我们预计，公司2006－2008年每股收益分别为0.44、0.48和0.54元，对应的市盈率为13.8、12.6和11.2倍。ＤＣＦ估值表明公司股票的内在价值应在7.7元以上。考虑到在集团支持下公司巨大的发展潜力，我们给予其＂推荐＂的评级。
华能国际（600011）：谨慎推荐
公司是国内Ａ股市场上最大的独立发电商，截止2006年9月30日权益发电装机容量为2505.7万千瓦，在建及规划电厂的总装机容量达到1140万千瓦。
2006年1－9月，公司实现主营业务收入314.51亿元，同比增长7.98%；实现主营业务利润69.07亿元，同比增长20.05%；实现净利润34.55亿元，同比增长13.25%，实现每股收益0.29元。公司收入的增长主要得益于售电量的增长和平均结算电价的提高。
受益于＂电煤联动＂，公司平均结算电价同比提高了8.01元／千千瓦时，达到333.93元／千千瓦时。
前三季度，公司主营业务利润率为21.96%，同比上升了2.2个百分点，主要原因是国内煤价在2005年达到高点后逐渐回落，火电企业的成本压力缓解，公司平均售电单位燃料成本同比下降了1.22%。
公司项目储备充足，在建和规划项目进展顺利。公司太仓电厂两台600兆瓦燃煤机组、岳阳电厂两台300兆瓦燃煤机组、上海燃机电厂三台390兆瓦燃气机组以及四川水电所属小天都水电站一台80兆瓦机组已于今年陆续投入商业运行，新增权益发电装机容量2077.8兆瓦。2007年这些项目的产能将得到充分释放。此外，华能上安电厂三期项目（2台600兆瓦燃煤机组）以及华能淮阴电厂三期项目（2台330兆瓦燃煤机组）获得国家核准批复；涪江红岩项目（2台12兆瓦水电机组）获得四川省核准批复。
公司的大股东中国华能集团公司实力雄厚，拥有众多赢利能力较强的电源资产。我们认为，作为华能集团在国内进行资本运作的平台，公司将有望获得持续的支持。我们预计，公司2006－2008年的每股收益分别为0.43、0.47和0.53元。我们给予其＂谨慎推荐＂的评级。
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